華源證券發(fā)表研報(bào)稱，2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費(fèi)者和企業(yè)端換機(jī)周期已至。觀望消費(fèi)者有望落地?fù)Q機(jī)需求，聯(lián)想集團(tuán)（00992）或最先受益于本輪PC周期。AIPC需求或?qū)⑼ㄟ^培育用戶在辦公及學(xué)習(xí)場(chǎng)景下的使用習(xí)慣實(shí)現(xiàn)需求向消費(fèi)端的滲透，或帶來(lái)新一輪消費(fèi)PC放量。聯(lián)想的ISG單季度扭虧，SSG業(yè)務(wù)聚焦本土需求，AI戰(zhàn)略規(guī)劃助推公司可持續(xù)發(fā)展，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　華源證券主要觀點(diǎn)如下：

　　PC行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，三大業(yè)務(wù)持續(xù)AI轉(zhuǎn)型。聯(lián)想集團(tuán)前身成立于1984年，逐步成為國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。1994年，聯(lián)想在港交所上市。2005年，聯(lián)想以12.5億美元收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，通過資源整合與全球布局優(yōu)化，成為全球第三大個(gè)人電腦廠商。公司FY25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入520.93億美元，核心業(yè)務(wù)分布在三大集團(tuán)：智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）、方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG），F(xiàn)Y25財(cái)年第三財(cái)季收入占比分別為69%、20%、11%。

　　PC換機(jī)周期已至，Windows系統(tǒng)份額交接進(jìn)行時(shí)。2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費(fèi)者和企業(yè)端換機(jī)周期已至。Windows10系統(tǒng)將于2025年10月停止服務(wù)，屆時(shí)仍有部分設(shè)備因硬件問題需替換，觀望消費(fèi)者有望落地?fù)Q機(jī)需求，公司或最先受益于本輪PC周期。

　　以小博大：DeepSeek解決制約AIPC滲透關(guān)鍵問題。終端側(cè)AI能力是賦能混合式AI并讓生成式AI實(shí)現(xiàn)全球規(guī)模化擴(kuò)展的關(guān)鍵。DeepSeek-R1以少量SFT數(shù)據(jù)+多輪強(qiáng)化學(xué)習(xí)的方法重構(gòu)訓(xùn)練流程，實(shí)現(xiàn)了低內(nèi)存占用、低計(jì)算開銷和高模型準(zhǔn)確性的特征，低參數(shù)量特征為大模型本地化部署到AI終端運(yùn)行提供可能。

　　商用PC需求或?qū)⒊蔀?025年P(guān)C主要增長(zhǎng)引擎。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2025年商用（除教育）領(lǐng)域PC出貨量將達(dá)到1.38億臺(tái)，同比增長(zhǎng)4.3%。相較消費(fèi)領(lǐng)域PC出貨量預(yù)測(cè)，商用領(lǐng)域PC表現(xiàn)更為樂觀。AIPC需求或?qū)⑼ㄟ^培育用戶在辦公及學(xué)習(xí)場(chǎng)景下的使用習(xí)慣實(shí)現(xiàn)需求向消費(fèi)端的滲透，或帶來(lái)新一輪消費(fèi)PC放量。

　　ISG單季度扭虧，SSG業(yè)務(wù)聚焦本土需求，AI戰(zhàn)略規(guī)劃助推公司可持續(xù)發(fā)展。公司ISG業(yè)務(wù)采取ODM+模式，即利用公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈規(guī)模以及全球服務(wù)支持體系，自主研發(fā)服務(wù)器主板設(shè)計(jì)和制造，成為服務(wù)全球的端到端自主研發(fā)企業(yè)。在全球業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的框架下，聯(lián)想SSG聚焦中國(guó)本土市場(chǎng)實(shí)際需求，以“一擎三箭”戰(zhàn)略重構(gòu)和升級(jí)了AI原生的方案服務(wù)。兩部分業(yè)務(wù)同時(shí)受益于AI變革帶來(lái)的機(jī)會(huì)，助推公司盈利的可持續(xù)發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司 2025-2027 財(cái)年歸母凈利潤(rùn)分別為 15.4/17.1/19.5 億美元，同比增速分別為 52%/12%/14%，對(duì)應(yīng)公司 PE 分別為 8X/7X/6X。對(duì) IDG 和 SSG 兩部分業(yè)務(wù)選取各自可比公司平均 PE 與公司 PE 進(jìn)行比較，保守假設(shè) ISG 業(yè)務(wù)在 2026 財(cái)年保持盈虧平衡，2026 財(cái)年（對(duì)應(yīng) 2025 自然年）公司對(duì)應(yīng) PE 為 7X，均低于 IDG 和 ISG 業(yè)務(wù)各自可比公司平均 PE，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。