交銀國際：首予三生制藥“買入”評級 目標價27港元
交銀國際發布研報稱，預測三生制藥（01530）2024-26年收入/凈利潤分別錄得10%/15%的CAGR（剔除合作收入后），得益于特比澳、蔓迪等現有大單品的持續增長和新品種上市后快速放量。基于DCF模型，給予公司目標價27.0港元，對應20.7倍2025年市盈率（剔除707BD首付款影響）和1.4倍2025年PEG。公司正處于從傳統大單品主導業績轉向新品迭代+出海驅動長期增長的關鍵節點，未來估值中樞有較大上調空間，首次覆蓋給予買入評級。
交銀國際主要觀點如下：
存量核心品種競爭格局良好，后續銷售表現有望持續超預期
公司核心品種特比澳作為指南重點推薦、目前全球唯一獲批用于CIT適應癥的特異性升板藥物，該行看好其持續替代IL-11類競品、銷量市場份額增長的潛力。同時，特比澳當前競爭格局良好，中短期內仿制藥上市可能性較小，定價壓力有限。2023-24年醫保談判相繼解除CIT適應癥報銷范圍、納入兒童ITP適應癥，但醫保支付標準保持不變。該行認為，當前市場對特比澳的后續增長空間仍有較大低估，預計2024-26年產品銷售CAGR有望達到11%，仍是公司未來三年業績的最大驅動力之一，產品長期銷售峰值將達到70億元（人民幣，下同）。
蔓迪長期增長邏輯清晰，消費醫療布局日益完善
該行預計蔓迪的銷售將在較長時間內保持增長，最終峰值達到25億元，主要由以下因素驅動：1）中國內地脫發人群總數超2.5億，規模持續增長且呈年輕化趨勢，脫發治療市場長期天花板高；2）在線上+線下雙輪驅動的營銷策略下，蔓迪的品牌認知不斷強化，新劑型、新包裝和周邊產品持續完善，為品牌打開新市場。在蔓迪之外，公司進一步拓寬消費醫療產品線，引進的柯拉特龍乳膏劑Winlevi?（痤瘡）和司美格魯肽（減重）有望于未來2-3年內上市，借助蔓迪建立起的品牌效應和商業化渠道優勢，上市后快速放量可期。
創新管線蓄勢待發，BD出海+新品上市推動增量價值實現
公司即將迎來創新產品收獲期。截至1Q25，公司管線在研產品數量達30個，其中有12款已經/有望2025-27年在中國內地獲批上市，在血液/腫瘤、自免、腎科、皮膚/代謝四大潛力領域有望實現快速迭代，從當前單一大品種快速成長為多元化產品矩陣。2025年5月，公司與輝瑞就自主研發的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達成授權協議，交易總金額最高可達60.5億美元，居于同類榜首，MNC的背書驗證了公司自研平臺的藥物開發能力。
標簽： 三生
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