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　　來源：讀數(shù)一幟

　　回顧二季度，市場避險情緒濃厚，少數(shù)帶有避險屬性的資產(chǎn)上漲，大部分行業(yè)和個股下跌較快，成交量顯著萎縮。

　　價值派基金經(jīng)理享受了避險行情帶來的超額收益，但對這類基金經(jīng)理來說，骨子里追求的穩(wěn)健令他們并不享受當下的超額。因此，從二季報中也可以看到，基金經(jīng)理們要么在逢高減持，要么面對新進申購的投資者提示風險。

　　而對于成長派來說，這輪成長股的負貝塔遠超多數(shù)基金經(jīng)理們的預期，他們?nèi)栽诩灏尽Ｖ档米⒁獾氖牵?jīng)被視為長坡厚雪、機構(gòu)扎堆的醫(yī)藥賽道在今年上半年進一步下跌，成為跌幅最深的行業(yè)之一。雖然仍未出現(xiàn)明確的新主線，但已有越來越多的非醫(yī)藥基金經(jīng)理提及該板塊作為進攻品種的價值，并有基金經(jīng)理開始大手筆介入。

　　眼下，所有人都在期待以時間換空間，期待耐心資本的回報。

　　易方達基金張坤：

　　此時此刻最重要的是耐心

　　二季度末張坤的最新管理規(guī)模為617億元，相比一季度末下降30億元。張坤的持倉基本穩(wěn)定，調(diào)整了消費和醫(yī)藥等行業(yè)的結(jié)構(gòu)。

　　值得一提的是，張坤在二季報中旗幟鮮明地表達了積極樂觀的態(tài)度：

　　“市場的投資者一方面在央行持續(xù)提示風險下仍然積極擁抱長期國債和類似債券的股票，另一方面不斷回避與國內(nèi)需求相關(guān)的行業(yè)，從兩方面來看，市場的一致預期已經(jīng)非常悲觀。從國債的估值和內(nèi)需相關(guān)股票估值來看，市場的悲觀預期可能是建立在停滯的擔憂上，我們對這種悲觀預期很不認同。

　　我們認為，最重要的底層要素是中華民族的勤勞與智慧是不變的，不論是通過改革開放帶來的經(jīng)濟騰飛，還是華人在海外取得的巨大成就，在過去幾十年都已經(jīng)一再得到證明，我們沒有理由認為這些會突然消失。考慮目前的經(jīng)濟發(fā)展水平，只要人的主觀能動性繼續(xù)發(fā)揮，停滯是沒有理由的。?

　　按照國家的2035發(fā)展目標，我國在2035年的人均GDP 將達到中等發(fā)達國家水平，這意味著目前的人均GDP水平還有很大的提升空間。隨著人均GDP的水平提升，最直接的效果將體現(xiàn)在老百姓的生活水平會不斷提升。只要老百姓的生活水平越來越好，不斷改善自身的生活，我們認為會有一批提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務的企業(yè)能夠持續(xù)增長并創(chuàng)造回報。甚至，即使維持目前的利潤水平，其股息率也已經(jīng)接近或超過一些傳統(tǒng)意義的紅利股票。而市場擔憂需求持續(xù)下滑會讓企業(yè)成為‘價值陷阱’，即收入利潤不斷下滑。

　　我們認為，不論哪個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，只要帶動了人均GDP 不斷增長，老百姓的生活水平就會不斷提升，悲觀預期終將被證偽。事實上，這個時候長期投資者面臨的最大風險其實是優(yōu)質(zhì)企業(yè)被私有化，控股股東不再愿意和流通股東分享企業(yè)未來的發(fā)展成果。幸運的是，我們認為持倉中的大部分公司這方面的風險不高。?

　　當下市場由于悲觀的預期，把一些優(yōu)質(zhì)公司交易在了私有化都能算清楚賬的估值（市盈率、市值/自由現(xiàn)金流）水平。我們認為，此時此刻最重要的是耐心，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期回報預期是很可觀的。”

　　中歐基金藍小康：

　　對純粹的類債型股票開始謹慎

　　藍小康是價值陣營的典型基金經(jīng)理，今年以來業(yè)績也非常亮眼，多只基金收益接近20%，最新管理規(guī)模95億元。

　　他認為，資本市場的下跌更多與投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)。從過往歷史來看，大部分基金經(jīng)理偏好成長風格投資，更偏好中小市值的民營企業(yè)，市場的游資亦是如此。但隨著逆全球化的發(fā)生，美國引領(lǐng)科技，中國制造業(yè)配套的鏈條承受壓力，整個系統(tǒng)的成長性邏輯構(gòu)建受到挑戰(zhàn)。加之股市發(fā)展的再優(yōu)化，更加強調(diào)分紅回報投資者而不僅是融資，因此具有穩(wěn)健增長和現(xiàn)金流的國企開始受到投資者青睞。

　　這其中最有代表性的就是保險資金，過去兩年保險機構(gòu)在紅利策略上獲得了信心，形成了正反饋，不斷提高對低估值高股息風格個股的關(guān)注度，成為股市的中堅力量。?

　　藍小康表示，從定價來看，中國股市的估值對比其他主流國家處于低位。投資者的消極情緒一定程度上也是因為外圍股市上漲所帶來的。盡管全球資本對于中國股市的定價存在一定偏差，但中國制造是全球的核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，不可或缺，以短期的景氣視角看并不能客觀反映中國資產(chǎn)的長期競爭力，未來價值回歸后A股市場估值有望整體性抬升。

　　“隨著地緣局勢的逐漸緩和，我們認為中國是世界上最安全的區(qū)域之一，無論是對產(chǎn)業(yè)資本還是金融資本，都具有極大吸引力，不進行投資和資產(chǎn)配置反而不理性。因此我們中長期都堅定看好市場的表現(xiàn)，與其他國家股市相比，中國股市有較大的重估空間。”?

　　藍小康的關(guān)注點在于：上游資源、一帶一路、高股息、穩(wěn)增長、重化工業(yè)、國企和港股。

　　他在季報中提及，紅利策略是配置的重點，但在未來更看好與經(jīng)濟復蘇相關(guān)度高的紅利類行業(yè)和個股，而對純粹的類債型股票開始謹慎，對于長期和超長期國債提示防備潛在的波動風險。

　　永贏基金許拓：

　　本基金不具備快速連續(xù)上漲的可能性

　　上半年許拓管理的永贏股息優(yōu)選業(yè)績亮眼，截至7月19日凈值上漲28%。管理規(guī)模也從不到30億元上漲至55億元。

　　值得注意的是，面對熱情的新申購資金，許拓在二季報中申明了產(chǎn)品的定位和投資理念：

　　本基金的投資目標是向確定性要收益，希望在波動率相對可控的基礎上獲得穩(wěn)健回報，并不追求短期的快速爆發(fā)，投資風格穩(wěn)健偏保守。具體投向上，重點關(guān)注商業(yè)模式簡單、清晰，公司質(zhì)地較好、壁壘較高，財務穩(wěn)健、分紅可期，估值偏低波動偏小的相關(guān)標的。

　　必須申明，本基金不是賽道產(chǎn)品，也不是單純按照股息率高低做排序，更不具備債券基金的屬性，我們只是更注重以股息為代表的股東回報，希望投向盈利改善或者分紅政策改善后股息率能明顯提升的低估值個股。?

　　本基金在二季度繼續(xù)堅持穩(wěn)健偏保守的風格。權(quán)益?zhèn)}位因為新增申購而繼續(xù)下降到偏低水平；新申購資金投向上堅持不急迫、不追高，新增投向繼續(xù)分散行業(yè)和個股集中度，以降低組合的波動率。當前具體投向上主要分布在公用事業(yè)、電信運營商、出版社、港口、油氣等行業(yè)，以及部分競爭優(yōu)勢明顯的低估值行業(yè)龍頭。?

　　展望后續(xù)，本基金會非常慎重的在考慮性價比基礎上擇機選擇合適方向進行配置以提高權(quán)益比例。增配方向仍然會選擇ROE穩(wěn)定性、確定性、持續(xù)性比較強，業(yè)務量能隨GDP增長而保持適度的低速增長，估值偏低且注重股東回報的個股。?

　　許拓在二季報中特別提出，感謝持有人的信任和支持。但也特別提醒持有人，不要僅僅基于基金近期業(yè)績表現(xiàn)做投資決策。“本基金不具備連續(xù)快速上行的可能性。本基金主要持倉方向的底層資產(chǎn)偏向于穩(wěn)健運行類的標的，其投資回報非常考驗投資者的耐心，以時間換空間或許是本基金最優(yōu)的投資方式。”

　　中庚基金丘棟榮：

　　醫(yī)藥估值處于低位，但產(chǎn)業(yè)資金積極

　　二季度傳出丘棟榮或?qū)㈦x任消息后，丘棟榮在管基金被大幅贖回。最新規(guī)模為147億元，與一季度相比減少51億元。

　　在丘棟榮單獨管理的中庚小盤價值二季報中，他重申了選股的三條標準：需求增長、供給收縮、細分行業(yè)龍頭。

　　從需求增長的角度來說，他看好三個方向：

　　一是廣義制造業(yè)中具備獨特競爭優(yōu)勢的細分龍頭公司，挖掘高性價比公司仍大有可為。

　　1）如深度參與科技巨頭創(chuàng)新并提供高附加值的設備公司，具備全球競爭力和接單能力，在某些環(huán)節(jié)占據(jù)主導位置，蘊含著巨大的投資機會。

　　2）如我國工業(yè)自動化和儀器儀表等為代表的制造環(huán)節(jié)滲透率提高、價值量提升。

　　3）再如鋰電、基礎化工、汽車板塊中，競爭格局清晰，具備全球競爭力，成本、技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先的高端制造細分龍頭。?

　　二是基于國內(nèi)龐大的人口基數(shù)，長期空間大且當下剛性的需求環(huán)節(jié)。如醫(yī)藥制造業(yè)，理由如下：

　　1）我國深度老齡化正加速，存在大量待滿足的醫(yī)療需求，中長期治療屬性確切的產(chǎn)品放量可期。

　　2）政策轉(zhuǎn)向鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新，國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品力、創(chuàng)新力、競爭力都顯著提升，對內(nèi)很多細分領(lǐng)域進入快速國產(chǎn)替代階段，對外國產(chǎn)龍頭公司正向海外投射優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

　　3）醫(yī)藥估值水平處于過去20年的低位，而產(chǎn)業(yè)資金則是積極的，國內(nèi)有強強聯(lián)合的并購，海外并購資金則瞄上了中國部分創(chuàng)新藥突出的競爭力和低定價。?

　　三是國內(nèi)需求相對穩(wěn)定，但供給制約程度更高的細分行業(yè)。如動物蛋白板塊，需求風險在去年有較充分的釋放，今年需求相對穩(wěn)定。更為關(guān)鍵的是供給端，行業(yè)持續(xù)虧損引發(fā)產(chǎn)能大幅去化已確定，疊加近端負面擾動層出不窮，豬糧比正處于回升期，產(chǎn)品價格已進入右側(cè)。部分龍頭公司的在產(chǎn)量處于高位，成本優(yōu)勢最為顯著，將最大程度受益于價格的上行期和持續(xù)期，有望充分展現(xiàn)高盈利彈性。?

　　從供給端來看，他看好供給端收縮或剛性行業(yè)，具有較高成長性或盈利彈性的價值股。如房地產(chǎn)，理由如下：

　　一、政策積極轉(zhuǎn)向激發(fā)有效需求，先量后價，先二手再新房。購房者首付、利率等調(diào)整，負擔降至歷史較低水平，加上房價大幅度調(diào)整，一線二手房的成交量已較大幅度回升，價量變化將加速新房需求觸底。

　　二、市場調(diào)整充分，優(yōu)質(zhì)供給收縮更快。住宅近一年銷售面積跌破8.5億平米，自高點跌幅超過50%，量的角度相比其他國家同期倍速下行。而住宅近一年新開工面積跌破6.2億平米，自高點跌幅超過63%，隨著庫存消耗和新開工萎縮更快，未來優(yōu)質(zhì)供給缺口的概率繼續(xù)上升，有利于消除房企存量資產(chǎn)的價格壓力和提升頭部優(yōu)質(zhì)房企市占率邏輯的兌現(xiàn)。

　　三、頭部優(yōu)質(zhì)房企在地產(chǎn)回歸消費屬性過程中再出發(fā)，據(jù)優(yōu)勢區(qū)位，供有競爭力的房子，有望在估值水平極低的起點上，實現(xiàn)較高的回報預期。?

　　景順長城楊銳文：

　　這輪成長股的負貝塔實在太劇烈了

　　楊銳文的最新規(guī)模為230億元，今年以來旗下基金跌幅在13%左右。

　　對于這個成績，楊銳文也很懊惱。

　　他在季報中寫到，“本季度，我們的基金表現(xiàn)依然較差，面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。我們持有不少科創(chuàng)類的公司，市場殺估值力度超出我們預計，這段時間的困難與痛苦前所未有，但是，我們?nèi)詴猿治覀兊倪x擇和風格，也會不斷優(yōu)化和改進我們的持倉組合，希望不斷通過企業(yè)的利潤增長慢慢爬出這輪成長股的低谷。”

　　楊銳文說，現(xiàn)時的市場對成長股的情緒處于前所未有的冰點。過去對市場風格的判斷錯誤讓組合吃盡苦頭，哪怕不斷積極的調(diào)整，局部的勝利無法彌補整體的下行。“我內(nèi)心也很難過，畢竟我也是多只本人管理基金的持有人。現(xiàn)狀已如此，不少真成長股的估值也殺到原來難以想象的程度，我們只能爭取一步一個腳印尋找真正高成長的個股，希望通過這些優(yōu)質(zhì)成長股的高成長性一步步收復失地。”

　　與此同時，楊銳文強調(diào)，盡管當下我們體感并不太好，但是，我們不少的新興產(chǎn)業(yè)的確正在崛起，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的雛形已現(xiàn)。尤其以我們的半導體產(chǎn)業(yè)為例，經(jīng)過五年的打壓之后不斷加速前行，Mate 60的推出更是說明了輕舟已過萬重山。但是，現(xiàn)實中依然是“懷疑論”占據(jù)主基調(diào)，預期很難短期改變，只能依靠現(xiàn)實的推進不斷改變預期。?

　　鵬華基金陳金偉：非常看好醫(yī)藥

　　今年以來成長風格選手普遍經(jīng)歷低谷期，跳槽后的陳金偉也是其中之一。他管理的鵬華產(chǎn)業(yè)精選今年以來下跌17%。

　　他在二季報中坦言，上半年表現(xiàn)不佳，歸因來看，行業(yè)方面大幅超配了醫(yī)藥，而醫(yī)藥是上半年表現(xiàn)較差的行業(yè)之一。風格角度，持倉的小盤成長類公司偏多，在幾次小盤股回撤過程中，波動較大。

　　從前十大重倉股可以看到，幾乎清一色是醫(yī)藥股。陳金偉也在季報中詳細闡述了“非常看好醫(yī)藥”的原因。摘錄如下：

　　（1）我們非常看好院外需求：市場認為居民收入預期下降會壓制消費屬性的院外需求，但是我們認為，首先從量的角度，1960-1970年代嬰兒潮出生的人口會在未來十年陸續(xù)進入老年，相關(guān)的醫(yī)療需求是剛性需求，醫(yī)療相關(guān)消費的比例也必然會提升。其次從市場擔心的消費能力角度， 即將進入老年的群體，是深度受益于時代發(fā)展紅利（改革開放紅利、地產(chǎn)紅利、WTO紅利等）的群體，且他們的主要收入來源退休金是相對剛性的，在內(nèi)需中，如果說收入預期下降會影響消費行為，那么老年群體的收入來源是最穩(wěn)定的，而隨著這一群體人數(shù)的增長，這些行業(yè)的需求會有明顯的增長。因此我們看好院外受益于老齡化的子行業(yè)，包括家用醫(yī)療器械、中藥以及藥店，以消費視角看，這些公司具有難得的可預期的需求增長，而部分行業(yè)龍頭公司已經(jīng)體現(xiàn)出比較突出的競爭優(yōu)勢。

　　（2）我們非常看好上游制造屬性的公司：包括周期見底的原料藥、以制造業(yè)視角看嚴重低 估且部分還具有較大進口替代空間的低值耗材、主業(yè)景氣度下行但是反而帶來并購整合空間的生命科學上游等。這些公司普遍需求增長穩(wěn)定，全球競爭優(yōu)勢突出，同時估值非常低。?

　　（3）院內(nèi)需求涉及和政策的博弈，我們要承認，因為自身局限性，對于技術(shù)和政策的理解和跟蹤存在天然的劣勢，但是我們對政策鼓勵的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械會保持學習和關(guān)注。即使是和政策博弈的領(lǐng)域，我們也不悲觀。

　　首先，醫(yī)藥是委托代理模型，使用和支付分離，存在信息差， 即使是最標準的藥品，我們認為也不應該理解成標準化的消費品，更不用說器械和服務，這種信息不對稱意味無論何種政策，行業(yè)整體都存在天然的超額盈利。其次，藥品企業(yè)和器械企業(yè)都承擔了創(chuàng)新風險，理應有相應的超額利潤，從商業(yè)模式角度，醫(yī)藥相比其他行業(yè)仍然優(yōu)勢突出。再次，即使是市場擔心院內(nèi)會出現(xiàn)通縮風險的方向我們也沒那么悲觀，通縮的行業(yè)并不代表沒有投資機會，比如制造業(yè)天然就是通縮的，而醫(yī)藥行業(yè)自帶供給創(chuàng)造需求的屬性使得即使是通縮的行業(yè)也不會過度內(nèi)卷。?

　　（4）我們與很多醫(yī)藥同行交流發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)的很多擔憂其實只是沒有以前那么好，但是從供需兩側(cè)，仍然優(yōu)于大部分行業(yè)，橫向比較優(yōu)勢仍然突出，但是估值水平更低。我們很少在單一行業(yè)集中很大倉位，但是醫(yī)藥確實是我們能看到的非常稀缺的方向，這個行業(yè)有最大比例的沒有躺平的公司，更剛性的需求，更好的商業(yè)模式，同時估值也很低。?

　　展望未來一年左右時間，我們對于絕對收益和相對收益都非常樂觀。這是綜合考慮我們持倉 公司所處盈利周期位置、長期成長性和估值水平，做出的判斷。?