來源：E藥資本界

　　CXO最后的堡壘被擊碎，意味著新一輪大戰(zhàn)，全面開始。AI浪潮襲來，CRO行業(yè)正從“人力密集型”向“技術(shù)驅(qū)動型”演進。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的陣痛，無人能幸免。

　　藥明、康龍化成之后，輪到CRO血統(tǒng)最純正的大哥——泰格醫(yī)藥了。

　　作為中國CXO行業(yè)“最后的堡壘”，CRO一哥終于頂不住了——2024年迎來了業(yè)績創(chuàng)紀(jì)錄式的大跌：根據(jù)預(yù)告，其上市以來年營收首次出現(xiàn)下滑；歸母凈利潤預(yù)計同比驟降72%-81%，這一力度也是上市后首次，盈利壓力凸顯。

　　若將中國CRO行業(yè)比作一盤圍棋，DeepSeek銳評：藥明是“天元”，分部門協(xié)調(diào)，講全產(chǎn)業(yè)鏈布局；康龍化成是“尖沖”，步步緊逼，憑化學(xué)合成與實驗室服務(wù)撕開缺口，集成于一個平臺；而泰格是“厚勢”，以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主，盤踞中腹，以臨床CRO作盾、以投資為矛，精耕細作，單兵突進，靠規(guī)模取勝。三者在CRO上的布局相對比較完整，其余的多為”散兵“，多數(shù)在某單一方向有優(yōu)勢。

　　此前，憑輕資產(chǎn)模式，最少的固定資產(chǎn)，先發(fā)優(yōu)勢及連年不錯的投資收益，泰格在凈利率上打敗了另外兩家。2023年，泰格銷售凈利率為29.12%，同期藥明為24.05%，康龍化成為13.71%。

　　但2024年尾，當(dāng)藥明、康龍化成業(yè)績樂觀信號多過悲觀，泰格卻跌倒了。中國近40家CRO概念股，三分之二在去年迎凈利腰斬或直接虧損，如今兩家頭部——臨床CRO代表泰格、臨床前CRO代表昭衍新藥的暴跌，觸目驚心。

　　如果說，昭衍新藥印證了早期研發(fā)市場頹勢，美迪西體現(xiàn)了以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的中型CRO企業(yè)的”眾生相“，那么中國最大規(guī)模臨床CRO的跌倒，進一步代表了什么？當(dāng)2025年政府工作報告再提“創(chuàng)新藥”，疊加AI浪潮，CRO行業(yè)又將迎來什么新走向？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)面、財務(wù)面、業(yè)務(wù)面做出回答。

　　價格戰(zhàn)使絆子

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　　在2022年那場被業(yè)內(nèi)譽為CXO最后的”饕餮盛宴“過去后，頭部企業(yè)增長相繼呈現(xiàn)放緩、停滯狀態(tài)。

　　往年收入都是兩位數(shù)大幅增長的泰格，在2023年只實現(xiàn)了低個數(shù)的提升，員工擴張也趨于謹(jǐn)慎。但在當(dāng)時那一波CXO業(yè)績“暴跌”潮中，受挫者名單包括諸多大中型CDMO和中小型CRO上市公司，而泰格是少數(shù)逆勢實現(xiàn)了利潤正增長的企業(yè)。

　　但2024年，泰格再也崩不住了。

　　根據(jù)業(yè)績預(yù)告，泰格2024年營收約60億-70億元，同比下滑5%-19%。這是自2012年上市以來，泰格收入首次出現(xiàn)下滑。

　　歸母凈利潤預(yù)計達3.8億-5.7億元，較上年同期（20.25億）下滑幅度為72%-81%。盡管近兩年凈利潤呈現(xiàn)一定波動，出現(xiàn)如此大幅下降的情況，還是上市以來首次。

　　盈利能力為何大幅削弱？

　　背后原因，離不開行業(yè)共性和泰格自身業(yè)務(wù)構(gòu)成，主要原因系毛利率承壓和非經(jīng)常性損益依賴度上升兩點。

　　業(yè)績預(yù)告中，泰格呈現(xiàn)了全行業(yè)共同面臨的困境：

　　1． 客戶缺錢。國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)需求呈現(xiàn)較大的波動性，客戶對于生物醫(yī)藥研發(fā)的風(fēng)險偏好發(fā)生較為明顯的變化，部分依賴于外部融資的尚未盈利客戶面臨明顯的現(xiàn)金流壓力。

　　尤其是在下半年，有部分存量訂單（絕大部分為2024年之前簽署）被取消，也有部分存量訂單因客戶資金問題產(chǎn)生較為明顯的回款壓力，這些訂單主要來自于國內(nèi)依賴外部融資的初創(chuàng)型生物科技公司和部分疫苗企業(yè)。

　　2． 價格戰(zhàn)壓毛利。受上游影響，CRO行業(yè)競爭激烈，對新簽訂單價格產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

　　早在2023年，有諸多受訪者看到，當(dāng)承接仿制藥訂單或與新冠肺炎疫情相關(guān)的創(chuàng)新藥/疫苗的中小型CRO訂單流失、關(guān)停數(shù)個項目時，那些看似還比較穩(wěn)定的頭部CRO，最終也難逃行業(yè)周期和結(jié)構(gòu)性變化下的沖擊。

　　最直觀的就是下沉，降價，搶訂單，淪陷價格戰(zhàn)。

　　CRO企業(yè)往往依賴于簽單進度、首期款和里程碑付款，同時尤其以“人力”為核心，為了不讓團隊閑置，維持運營，幾家人效不錯、以規(guī)模制勝的巨頭們，也只得下沉降價找新訂單，以價保量。

　　據(jù)一位業(yè)內(nèi)投資者觀察，泰格醫(yī)藥大臨床均價在7.2折-7.3折左右，還有的頭部CRO早已降價一半搶訂單。

　　CRO已經(jīng)變成越來越費力不討好的賽道。2021年及之前，泰格的毛利率大致穩(wěn)定在40%以上，這是頭部CRO的正常水平。而自2022年開始，公司的毛利率持續(xù)下滑，2022年為39.64%，2023年為38.58%。

　　到2024年Q1繼續(xù)下降至37.83%，較往年同期亦有明顯下降。有券商分析，這與泰格新簽訂單相比2023年初普遍降價有關(guān)。

　　泰格主營業(yè)務(wù)主要由兩板塊構(gòu)成：臨床試驗技術(shù)服務(wù)（CTS），臨床試驗相關(guān)服務(wù)及實驗室服務(wù)（CRLS）。通常，CTS是導(dǎo)流業(yè)務(wù)（利用自身專業(yè)優(yōu)勢，將客戶需求引導(dǎo)至其他相關(guān)服務(wù)模塊，形成全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)閉環(huán)?），具有一定的技術(shù)門檻；而CRLS通常醫(yī)藥屬性相對較弱，門檻較低，競爭激烈。?

　　2024年上半年，泰格實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入32.96億元，同比下降10.21%。其中，CTS收入下滑明顯，達16.37億元，同比大降22.17%，毛利從39.7%降低至38.4%。背后原因在于，2023年下半年以來，受國內(nèi)行業(yè)競爭格局影響，國內(nèi)臨床運營新簽訂單的平均單價有所下滑，最終就是付出更多精力賺的錢卻更少了。

　　這可能是行業(yè)的共鳴——賺錢效率越來越低。

　　諸多業(yè)內(nèi)人士看到，原先緊俏的CRO行業(yè)，陷入了“零和博弈”，企業(yè)集體采用降價策略來搶占市場，而普遍過度的內(nèi)卷只能帶來傷害——全行業(yè)利潤被攤薄。

　　某種程度上來講，一哥泰格醫(yī)藥毛利率的承壓，象征著國內(nèi)CRO價格戰(zhàn)僅存的一道遮羞布被揭開。

　　投資業(yè)務(wù)成雙刃劍

　　除了主業(yè)，泰格2024年凈利潤大降還受另一因素影響——投資。

　　2024年，泰格持有的非流動金融資產(chǎn)（主要包括非上市公司股權(quán)投資、上市公司股份和醫(yī)藥基金）產(chǎn)生的投資收益和公允價值變動損益變化較大，且公允價值發(fā)生較大減少。報告期內(nèi)，歸屬于上市公司股東的非經(jīng)常性損益預(yù)計在-4.5億和-4.3億元之間，而2023年同期的數(shù)字為5.48億元。

　　一正一負(fù)便是10個億的波動區(qū)間。

　　其實很多CXO頭部企業(yè)都設(shè)有投資業(yè)務(wù)，他們通過股權(quán)關(guān)系，提前鎖定潛在CXO訂單，通過早期投資保持對行業(yè)、對前沿技術(shù)的靈敏度。而業(yè)內(nèi)公認(rèn)做的比較好的，是藥明和泰格。

　　藥明和泰格起步有些類似，前者在2000年把藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)從國外搬至國內(nèi)，后者的創(chuàng)始人把羅氏一套“沒有記錄，就沒有發(fā)生”的臨床監(jiān)察標(biāo)準(zhǔn)獨立出來，精耕臨床CRO業(yè)務(wù)。

　　從挖掘中國市場機會，到抓住國內(nèi)創(chuàng)新藥高增長窗口期、完成規(guī)模化積累，再到快速擴張，這一期間，兩者均選擇了以成立控股基金以技術(shù)服務(wù)入股的形式，成功拿到諸多合作伙伴的外包項目。

　　如以投資并購為線索，泰格成長可大致分為兩個階段：

　　2005-2015年的早期戰(zhàn)略并購階段，主要收購標(biāo)的為?美國方達醫(yī)藥?（臨床前一體化CRO）和?韓國DreamCIS?（臨床CRO），這快速補足了其實驗室服務(wù)能力及亞太地區(qū)臨床試驗資源，奠定全球化基礎(chǔ)?；在國內(nèi)通過控股?思默醫(yī)藥?（SMO）等企業(yè)，完善臨床試驗全流程服務(wù)能力，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)?。

　　自2015年開始，泰格醫(yī)藥開始大力布局投資業(yè)務(wù)，重點布局??生物技術(shù)公司?及?醫(yī)療器械企業(yè)?，形成覆蓋“研發(fā)-臨床-商業(yè)化”的生態(tài)鏈。截至2024年H1，泰格的投資組合包括醫(yī)藥行業(yè)的181家公司和61只基金，所投資產(chǎn)賬面價值為105.5億，?深度遍及產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

　　2021年，泰格醫(yī)藥歸母凈利潤達歷史最高點：28.74億元（+64.26%），而源自投資業(yè)務(wù)的非經(jīng)常性損益達16.43億元，占比超50%。

　　順周期時，投資業(yè)務(wù)助力驅(qū)動泰格放大收益，業(yè)績一路高增：2012-2019年，泰格收入翻11倍，扣非凈利潤翻9倍，2019年時成為中國最大規(guī)模的臨床CRO。2020年和2021年，泰格營收分別為31.92億（+13.88%），52.14億（+63.32%）；凈利潤分別為17.5億（+107.9%），28.74億（+64.26%）。同期，泰格估值一路被推高，2021年6月市值一度達1700億。

　　不過，行業(yè)周期下行時，隨著?醫(yī)藥資產(chǎn)估值泡沫破裂，資本市場對生物醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險偏好下降，導(dǎo)致泰格持有的股權(quán)投資標(biāo)的（集中于未盈利Biotech公司）融資困難，資產(chǎn)流動性惡化。?在投融資環(huán)境趨冷疊加生物醫(yī)藥板塊二級市場表現(xiàn)不佳的大背景下，“泰格模式”逐漸受到?jīng)_擊。

　　有行業(yè)人士這樣分析：泰格以投資并購模式驅(qū)動一二級市場溢價套利“剪刀差”在縮小，同時隨著行業(yè)估值回撤，投資業(yè)務(wù)的公允變動價值受挫，利潤端承受壓力。

　　這也使泰格在資本市場的表現(xiàn)受到一定影響。截至目前，泰格醫(yī)藥的市值已回落至500億左右，較最高點縮水7成。

　　每一種模式、每一條路徑，都有其AB面。

　　如康龍化成在布局CXO一體化業(yè)務(wù)上，選擇了快速并購擴張，但明顯的商譽與債務(wù)和一路走高的資產(chǎn)負(fù)債率一直是沒有消除的風(fēng)險。

　　而泰格選擇投資產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，不外乎是為了反哺主營CRO業(yè)務(wù)，增強客戶粘性，提升凈利率。

　　這一點上，泰格模式和海外CRO明星企業(yè)Medpace模式，有些殊途同歸。

　　兩者都是輕資產(chǎn)模式運營，固定資產(chǎn)占比低，核心業(yè)務(wù)也都是對臨床CRO的高度聚焦，覆蓋從I期到IV期試驗的全流程?。值得一提的是，兩者的利潤率在業(yè)內(nèi)都很高，泰格2023年約29%，而Medpace超過了30%。

　　兩者在拿訂單上，頗有特色。Medpace借全球頂尖PE Cinven知名度拿訂單、擴大市場，而泰格醫(yī)藥通過對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的投資，形成了“投資-訂單”的正向循環(huán)，依賴外包合作與股權(quán)投資整合資源。

　　現(xiàn)在，Medpace因約80%的客戶都是中小型Biotech而增長放緩，需重思經(jīng)營之道；以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的泰格，也需要重新平衡投資業(yè)務(wù)和主營CRO業(yè)務(wù)的關(guān)系，應(yīng)對行業(yè)周期性波動和長期估值邏輯重構(gòu)的挑戰(zhàn)?。

　　一場必然的結(jié)束與開始

　　藥明與泰格一路見證了中國CRO行業(yè)的發(fā)展、進階，并牢牢把握住了機會。

　　以泰格為例：

　　1.0階段，抓住中國市場機遇，定位，起家，在多個城市布局服務(wù)網(wǎng)點，做原始積累。

　　2.0階段，抓住市場空白，重視創(chuàng)新藥研究，搭建國際多中心試驗優(yōu)勢，以契合國外客戶進入中國市場時對質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和成本因素的雙重需求，大幅調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，逐步向以國內(nèi)外資客戶和國外為主的中高端客戶轉(zhuǎn)變，由此實現(xiàn)毛利率、凈利率的跨越式發(fā)展。

　　3.0階段，通過投資、外部孵化等方式深入產(chǎn)業(yè)鏈，把握中國創(chuàng)新藥發(fā)展機遇，提升質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和項目交付能力，構(gòu)建廣泛優(yōu)質(zhì)且忠誠的客戶基礎(chǔ)。后借力新冠肺炎疫情帶來的機遇，實現(xiàn)全球服務(wù)能力躍遷。

　　2023年，泰格醫(yī)藥的營收規(guī)模達到73.84億，單純只看CRO業(yè)務(wù)，國內(nèi)沒有企業(yè)能與之匹敵，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢亦很明顯。

　　泰格的積累，可以讓其穩(wěn)坐臨床CRO一哥之位。但在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，高增長時期已經(jīng)結(jié)束，新的階段到來了。

　　泰格遲來的“跌倒”，CRO行業(yè)的“出清”，賺錢法則變得相當(dāng)?shù)筱@，這一切都是必然。

　　臨床CRO是CXO產(chǎn)業(yè)鏈上通向終端的核心樞紐，因項目存續(xù)期長，需求剛性高，資源壟斷性強，在低谷期具備防御性和風(fēng)險傳導(dǎo)滯后性。當(dāng)藥企因經(jīng)濟下行或融資收縮調(diào)整研發(fā)預(yù)算時，做中后期臨床試驗的CRO項目調(diào)整的幾率較少。

　　當(dāng)然，這樣抵御風(fēng)險的能力，更多是頭部業(yè)務(wù)布局較完整的CRO所具備的。很多小型CRO早些年過得比較順心，能靠一些百萬級、千萬級業(yè)務(wù)訂單活得好好的，但在國內(nèi)行業(yè)周期和結(jié)構(gòu)性變化下，承接仿制藥訂單或與新冠肺炎疫情相關(guān)創(chuàng)新藥/疫苗的中小型CRO早已出現(xiàn)難受現(xiàn)象——數(shù)個項目關(guān)停，訂單流失，甚至破產(chǎn)，市場直接“洗牌”。

　　“洗牌”、出清的過程，必然殘忍。但往好的方面想，此前本土CRO行業(yè)參與者眾多，大多僅從一兩個領(lǐng)域的專項服務(wù)開始做起，集中度低，整體國際競爭力弱。近幾年，CRO的競爭格局在“大魚吃小魚”，最終供給端會呈現(xiàn)出優(yōu)化的趨勢。

　　適者生存，新一輪尤其考驗公司精細化運作能力，驗證商業(yè)模式的時間也到了。

　　如何應(yīng)對？這才是關(guān)鍵。從其財報和投資者關(guān)系活動中透露的信息，可以看到泰格也在作以下幾大調(diào)整：

　　1．抓跨國藥企的在華需求和抓海外市場。

　　2024年業(yè)績預(yù)告顯示，泰格新簽訂單數(shù)量和金額均較去年同期實現(xiàn)較好增長，而新簽訂單增長主要來自于大型跨國藥企在國內(nèi)的需求和中國藥企、Biotech以及其合作伙伴和海外早期Biotech在海外的臨床需求增加。

　　過去，泰格外資客戶占比約1/3，主要集中在數(shù)統(tǒng)和實驗室業(yè)務(wù)，SMO和其他業(yè)務(wù)占比較低。而自2023年6-7月開始，泰格開始調(diào)整策略，從2024年開始，其外資客戶占比已高于1/3。此外，公司相應(yīng)成立了針對MNC跨國藥企的解決方案部，以提升國內(nèi)外臨床項目競標(biāo)成功率以促進訂單轉(zhuǎn)化。

　　2．專業(yè)化運營明星生物技術(shù)賽道。2024年，泰格按治療領(lǐng)域成立了具有針對性的商務(wù)拓展業(yè)務(wù)團隊，覆蓋細胞和基因治療（CGT）、GLP-1 和核藥，以提供定制化的研發(fā)策略和臨床開發(fā)服務(wù)。

　　3．精細化深耕非腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新藥械外包服務(wù)，如自免、慢性病、新靶點/機理的疼痛和炎癥創(chuàng)新藥以及術(shù)后抗感染等方向。

　　4．強調(diào)自身可以在BD浪潮中“橋梁”賦能。國內(nèi)企業(yè)出海需求增多，有標(biāo)志性交易出現(xiàn)等，專業(yè)的團隊可以幫助公司取得更多國內(nèi)客戶以及跨國藥企客戶在中國開展的業(yè)務(wù)訂單，提高行業(yè)市占率。

　　5．抓新的行業(yè)機遇，探索“AI+CRO”運用，新增“人工智能”概念。我們也觀察到，頭部CXO企業(yè)如藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等已通過自研或合作構(gòu)建AI技術(shù)壁壘，在靶點發(fā)現(xiàn)、患者招募、工藝優(yōu)化等環(huán)節(jié)實現(xiàn)效率提升，行業(yè)正從“人力密集型”向“技術(shù)驅(qū)動型”演進。

　　當(dāng)然，不得不提的是，2025年政府工作報告再提“創(chuàng)新藥”，并進一步明確支持方向。今年的政府工作報告提出，健全藥品價格形成機制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展。這是政府工作報告首次提出“創(chuàng)新藥目錄”。

　　也許在國內(nèi)創(chuàng)新藥迎史詩級利好的情況下，泰格等頭部CRO也快“熬出頭”了。

　　“?任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經(jīng)見證了，諸多仿制藥企走向創(chuàng)新藥企歷經(jīng)的黑暗與迷茫歲月。我們已經(jīng)看見了，一些蛻變，和新價值的誕生。E藥經(jīng)理人旗下CM10醫(yī)藥研究中心致力于上市公司的價值發(fā)現(xiàn)、挖掘與診斷。”