投資要點：　　2025H1 營收同比-1%、業績同比-30%，低于市場預期。公司發布2025 年中報，2025H1公司實現營收3,153.2 億元，同比-1.2%；歸母凈利潤8.4 億元，同比-29.9%；每股收益0.2 元，同比-39.4%。公司營收有所下滑，分業務看，供應鏈運營分部、房地產分部、家居商場運營分部營收分別同比+1.6%、-13.8%、-21.0%；歸母凈利潤同比減少3.6 億元，按分部看，1）供應鏈運營業務分部歸母凈利潤14.2 億元，同比基本持平；2）房地產業務分部歸母凈利潤0.1 億元，同比減少1.4 億元，其中建發房產貢獻5.2 億元、聯發集團貢獻-5.1 億元；3）家居商場運營業務分部歸母凈利潤-5.9 億元，主要是由于美凱龍商場租金增速不達預期，投資性房地產公允價值下降、且計提資產及信用減值準備。25H1 公司綜合毛利率4.2%，同比-0.6pct；期間費率2.5%，同比-0.2pct；歸母凈利率0.3%，同比-0.1pct。此外，公司投資收益7.7 億元，同比+100.6%；資產及信用減值損失16.3 億元，同比-32.5%。　　房地產：結算利潤率觸底、銷售排名持續提升。公司公告，25H1 公司地產分部營收441.4億元，同比-13.8%；凈利潤13.3 億元，同比-16.7%；歸母凈利潤0.1 億元，同比-92.6%；地產分部毛利率13.3%，同比+0.2pct；凈利率3.0%，同比-0.1pct。25H1 公司實現銷售金額829 億元，同比+11.7%，回款比例95%；其中子公司建發房產銷售金額708 億元，同比+7.3%。公司在一二線城市全口徑銷售金額占比達90%，全口徑銷售額超20 億元的城市數量達10 個。25H1 建發房產銷售額全國排行第6 名，同比提升1 名，實現逆境中的彎道超車。投資方面，25H1 拿地金額582 億元，同比+50.1%，拿地/銷售金額比70%；全口徑拿地貨值1120 億元，重點在上海、北京、杭州、廈門、成都、南京等城市。截至25H1 末，公司土儲規模1,859 萬方，對應貨值3,286 億元，同比分別+1%、+11%。公司在一二線城市的權益土地儲備（未售）貨值占比超83%，較24 年末提高3.5pct。　　供應鏈：25H1 營收同比+2%、業績同比基本持平。公司公告，25H1 供應鏈分部營收2,678億元，同比+1.6%，凈利潤13.6 億元，同比-4.2%；歸母凈利潤14.2 億元，同比-0.1%。　　供應鏈分部毛利率2.0%，凈利率0.5%，同比分別-0.3pct、持平。在國際業務方面，上半年海外業務規模超 57 億美元，同比+10%。公司供應鏈業務持續深化專業化、國際化經營戰略，聚焦核心品類、聚焦客戶需求，疊加當前大宗交易仍處于景氣度高位，公司供應鏈盈利能力企穩。　　投資分析意見：業績下滑低于預期，地產銷投持續改善，維持“買入”評級。建發股份作為廈門國企，經營表現積極。考慮到行業景氣度下行，房價仍在持續下跌，因此我們調低未來公司結算利潤率、同時減值規模也有一定壓力，進而我們下調25-27 年歸母凈利潤預測分別為30、40、45 億元（原值40、45、50 億元），對應25/26PE 僅為11X/8X；公司業績短期承壓，但資產質量仍然可觀，當期通過PB 更能看出資產估值情況，目前公司PB（LF）僅0.61 倍，對比可比央國企公司招商蛇口、廈門象嶼、廈門國貿PB 分別為0.84、1.21、0.68 倍，估值仍處于低位，維持“買入”評級。　　風險提示：房地產行業銷售超預期下滑，美凱龍租金增速不及預期。 【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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