觀察一個歷經周期起伏的行業，懸念從來不在于能否走出去，而是什么時候到底？

　　今年，白酒行業還在探底過程中。

　　21世紀經濟報道記者統計21家白酒上市公司半年報注意到，今年上半年有15家業績出現倒退，僅有6家保持了正增長，分別是貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、老白干酒、金徽酒——幾乎都是名酒。

　　過去幾年高增長的白酒股，今年難見蹤影。

　　但支持者則認為，二季度以來加速下行，是白酒板塊出清風險、逐漸筑底的信號。

　　正所謂“機會是跌出來的”，近兩個月資本市場對白酒板塊的持倉逐漸回升，原因在于連續三年下跌后，白酒板塊的整體市盈率已經來到了歷史相對低位。

　　酒業評論人肖竹青對21世紀經濟報道記者表示，他認為當前白酒行業正處于“黎明前的時刻”。

　　但不是每一家白酒，都能全身而退。隨著業績分化，競爭優勢還在進一步向行業、區域、香型的頭部集中。

　　回歸行業均值

　　21世紀經濟報道記者注意到，二季度21家白酒上市公司中，僅有貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、天佑德酒4家營收保持了增長，其他17家全部下滑，并且這當中一半酒企二季度跌幅超過20%。

　　五年翻倍的迎駕貢酒，今年上半年出現兩位數的下跌，其中二季度營收跌了24%、歸母凈利潤跌了35%。迎駕貢酒上一次出現這樣的跌幅，還是2020年上半年。

　　今世緣更是像被突然按下了暫停鍵。一季度時今世緣還保持了9%的營收增長，二季度營收同比大跌近30%、歸母凈利潤同比大跌37%。

　　要知道今世緣從2017年開始就迎來了爆發式增長，到2024年體量已經是上市之初近5倍，即便是2020年也是增長的。

　　頭部白酒里跑得最快的山西汾酒，連續八年保持兩位數增長，但今年也放慢了節奏，漲幅回到了個位數。五年多了上百億收入的古井貢酒，從兩位數增長轉為兩位數下滑，只過了一個季度。

　　過去超水平發揮的酒企，今年都回歸了行業均值。過去三年兩位數增長的金徽酒，上半年增長不到1%。不到三年就躋身上市白酒前十的珍酒李渡，今年上半年顯著回調。

　　已經先行調整的酒企，發現調整不言底。上半年有6家酒企營收跌幅超過20%，其中酒鬼酒再次跌40%以上。兩年前就先行一步去庫存的水井坊，今年二季度再次出現30%的跌幅。

　　少數增長的酒企，也是想盡辦法才保持住了增長。老白干酒上半年營收增長0.48%，原因是合同負債明顯下滑，比過去三年同期少了至少5個多億，相當于提前消耗了三季度的部分業績。

　　“今年上半年白酒行業面臨著行業周期、消費環境等諸多挑戰，整體承壓態勢明顯，依然面臨深度調整。”知趣咨詢總經理蔡學飛對21世紀經濟報道記者評價。

　　大部分酒企，都以消費大環境承壓、主動解放渠道壓力來解釋業績下滑、蓄水池“縮水”。

　　翻看合同負債一欄，大部分酒企今年上半年結束后的賬上余額都比去年同期有所下滑。21世紀經濟報道記者梳理注意到，上半年僅有五糧液、山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖等少部分頭部酒企的合同負債同比是增長的。

　　這意味著除非三季度開始行情迅速好轉，否則大部分白酒上市公司下半年不大可能有超預期增長。

　　白酒競爭格局出現節點性分化？

　　雖然整體上都是降速、下滑，白酒企業的相對勢能依然在持續變化。

　　茅臺、五糧液兩大龍頭，雖然相比前兩年有所降速，但依舊保持著龍頭名酒的身位，尤其茅臺再次展現出抵御周期的能力，今年上半年的增長幅度依然是行業領先。

　　圍繞前五位次的競爭愈發膠著，新的格局可能未來一兩年便會顯現。

　　山西汾酒上半年營收、凈利潤都已經躋身行業第三，在營收上已經確保了領先優勢。不過瀘州老窖去年在凈利潤上依然領先一籌，山西汾酒全年凈利潤能否超越瀘州老窖，尚有懸念。古井貢酒還在繼續追趕，已經打開了躋身前五的窗口期。

　　非一線白酒，新一輪洗牌正在進行時。除了上述六家酒企外，其他白酒企業五年后在行業的地位會是如何，目前并不明朗。

　　今年上半年，除了老白干酒、金徽酒，其他非一線白酒全線下滑。百億體量的今世緣今年增長出現了松動，雖然其上市白酒的位次不受影響，但追趕其他未上市白酒的步伐，勢必會受到影響。

　　而幾年前曾觸及百億年收入的牛欄山（順鑫農業）還在繼續下滑，面臨名酒的降維打擊，落后同行的股價表現已經說明了投資者對其前景的疑慮。

　　剛躋身前十的珍酒李渡，今年業績也大幅回調，說明品牌力還不足以抵御周期，為此其今年提出了新的渠道模式綁定經銷商利益。金沙酒業已經連續兩年下滑，無論投資規模還是品牌勢能都相對更弱，要企穩回升需要時間。不過兩家共同的優勢在于還能享受醬酒品類紅利，還有機會。

　　而其他非一線白酒，即使已經全國化布局，在這輪調整期中也不能高枕無憂。早就全國化的舍得酒業、水井坊今年繼續隨著行情波動起伏，還沒有脫身的跡象。老白干酒雖然保住了增長，但二季度也受到沖擊，其行業地位能否提升還不明確。

　　傳才戰略智庫首席專家王傳才認為，當前龍頭白酒格局并未改變，而區域白酒面臨著節點性分化，持續向產區、品牌、品類集中，產業周期影響成為改變白酒競爭格局的決定性因素。

　　在幾個區域市場，向頭部品牌集中的趨勢最為明顯。二季度深受外部因素影響的安徽，古井貢酒相對于迎駕貢酒、口子窖的優勢繼續拉大，迎駕貢酒的增長優勢不再，本就不算快的口子窖更是受到嚴重影響，金種子酒恢復元氣需要更長的時間。

　　西北市場上，金徽酒繼續領跑，伊力特、天佑德酒、皇臺酒業也面臨挑戰，未來業績將高度取決于各自省內經濟和人口結構。湖南的酒鬼酒還在繼續探底，市場對其的期待主要是與胖東來的合作帶來了想象空間。

　　“當前分化趨勢下，基于品類代表、產區名酒，以及頭部品牌為內容的全國性酒企、區域性強勢酒企還在不斷變強，這些擁有品牌、規模、渠道、市場優勢的酒企通過不斷下沉切入光瓶酒等更多價格帶，持續加壓區域中小酒企，強分化趨勢還會持續。”蔡學飛對記者表示。

　　一些酒企正在逐步退場。中國酒業協會前不久透露，2025年上半年全國白酒規上企業數量為887家，對比去年同期少了100多家，對應的收入則是同比微增0.19%。

　　下半年能否反彈？

　　對于業績低迷，市場已經早有預判，二季度以來不少資金已經在押寶白酒股反彈。

　　中證白酒指數從7月開始反彈，8月更是上漲了11%，多家白酒接連漲停。光是8月，珍酒李渡股價漲超51%、酒鬼酒回漲超45%，舍得酒業漲超30%，金徽酒漲超20%。山西汾酒、瀘州老窖今年股價漲幅都在兩位數。

　　這是否意味著白酒板塊已經觸底？

　　肖竹青認為，今年下半年或迎來拐點，中秋、國慶旺季或成為名酒價格筑底反彈的窗口期。

　　不過對于何時走出低迷，分析人士普遍認為還需觀察。

　　多家券商預計，中秋國慶渠道經銷商的主要訴求仍然是降庫存，回款預計會偏謹慎。有觀點就認為，最近的漲幅是市場在打提前量，并非是景氣度改善帶來的。

　　“除了頭部名酒下半年可能迎來筑底弱反彈，整個白酒行業談論見底可能還為時尚早。”蔡學飛認為。

　　肖竹青則認為，本輪深度調整2025年末或現初步觸底信號，將持續至2026年下半年，最終迎來“U形”復蘇。

　　不能迅速恢復增長，也并不一定是壞事。酒企可以通過去庫存、穩價格“以時間換空間”。

　　國金證券食品飲料團隊認為，如果中秋國慶旺季能將當下渠道庫存得以明顯去化，白酒價盤的壓力將能得到明顯釋放。

　　近期白酒板塊的回漲，也正是因為上半年風險有所釋放，所謂“機會是跌出來的”。

　　開源證券研報就指出，白酒行業今年二季度的基金持倉占比已經降至2017年的水平，處于歷史估值相對低位，“市場預期中期行業景氣改善時酒企呈現出成長性。”

　　每一輪調整期，回過頭來看，對于龍頭其實都是好事。

　　和君集團董事長王明夫今年7月發表演講時就表示，當前酒業的困難，將加速淘汰行業的“小、散、亂、弱”，出清過剩產能，讓出市場份額。在行業冬天加速優勝劣汰的這場生存競爭之后，在各個價格帶，都將出現“剩者為王、強者更強”的格局。

　　（作者：肖夏，實習生侯朝霞 編輯：駱一帆）