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　　來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周上證指數震蕩調整，領漲板塊也有切換至新能源電力設備的跡象。如我們此前周報提示，伴隨著上證指數ERP回歸10年均值位置，部分中低風險偏好資金逐步完成股債再平衡，市場資金凈流入將由快轉慢，短期A股指數層面寬幅震蕩的概率上升，結構上或將在景氣板塊內部有所切換，而受益于美國降息預期升溫和美元走弱，香港利率邊際壓制減弱，港股配置性價比進一步抬升。

　　短期從資金面看，增量資金尚未形成一致性強趨勢，另一方面A股整體盈利預期上修仍需等待催化。2010年以來，上證指數ERP曾6次觸及近10年均值線，在盈利改善并不明朗和增量資金尚未趨勢性流入的階段，上證指數均經歷了3個月左右的震蕩期。在此期間，市場風格通常會發生切換，資金會尋找新的共識方向，可能流向估值相對合理/有政策催化的、且有景氣度支撐的板塊。我們統計了歷史上三次指數處于震蕩期的行業表現，我們發現ERP下行期和ERP震蕩期間領漲行業出現顯著的切換，但兩個時間窗口期的領漲行業幾乎都為景氣改善板塊。這意味著，在ERP均值震蕩時間窗口期內，占優風格或將在景氣板塊之間切換，資金或將優先選擇前期漲幅落后，有景氣支撐或政策催化的板塊。

　　行業配置：AI產業仍是中期主線，短期關注景氣板塊內的切換，部分資金預計階段性更關注目前基本面預期邊際改善、后續具備潛在催化的新方向，如新能源等。此外，受益于美國降息預期升溫和美元走弱，香港利率邊際壓制減弱，港股配置性價比邊際抬升。重點行業關注：新能源（鋰電等）、港股互聯網、創新藥、有色、非銀、半導體/算力鏈等。主題關注：固態電池、機器人等。

　　風險提示：內需政策效果低預期、關稅加征幅度繼續大幅超預期、市場流動性危機等。

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　　本周指數震蕩調整，科技風格初現切換

　　本周（25.9.1-25.9.5）A股市場整體呈現震蕩分化的格局，主要指數漲跌互現，市場內部結構出現分化。從主要指數的具體表現來看，中小盤及成長風格指數波動較大。北證50與創業板指在本周錄得上漲，而科創50表現疲軟，全周跌幅超過5%，成為主要指數中表現最弱的一環，表現出資金對科技風格的偏好已經開始出現切換。從行業板塊的表現來看，受益于降息預期和“反內卷”政策的催化，電力設備、有色金屬等行業漲幅居前，而前期漲幅較高的通信/電子/計算機等板塊表現疲軟，這意味著資金可能正從交易擁擠、估值較高的部分科技板塊流出，轉而尋找景氣改善、受益于近期政策催化的、且估值更具吸引力的方向。

　　相比來看，港股整體顯示出更強的韌性，港股通全周漲幅1.52%，恒生指數上漲1.36%，恒生科技上漲0.23%。南向資金周度凈流入規模達331億港元，呈現持續凈流入態勢，其中，阿里巴巴AI資本開支超預期，獲得最大幅度南向資金增持，騰訊控股、理想汽車等板塊龍頭也獲得資金青睞。這表明內地投資者對港股新經濟板塊的配置意愿仍在提升，尤其是對估值合理的互聯網龍頭和景氣度較高的部分新能源車產業鏈關注度較高。

　　美國非農數據繼續強化降息預期，但美股結構性問題隱現。周五公布的美國8月非農就業數據大幅低于預期，失業率小幅上升至4.3%。這強化了市場對美聯儲9月降息的預期。利率期貨市場顯示，市場預計美聯儲9月降息25個基點的概率高達98%。然而，美股市場的結構性問題已經開始顯現，數據公布后，美股三大指數高開低走，最終小幅收跌，這表明市場仍在降息樂觀預期與經濟放緩擔憂之間權衡。此外，美國科技股內部分化，市場對AI芯片需求持續性的分歧，博通因與OpenAI合作芯片消息刺激大漲創新高，而英偉達和AMD收跌。需警惕英偉達進一步下跌對美股乃至全球AI產業鏈情緒面的沖擊。

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　　指數ERP已達均值，結構上關注景氣板塊切換

　　我們在25.8.17《牛市第二階段仍有演繹空間》中提示，當前市場中樞整體上移的重要動力在于風險偏好修復，核心特征是場外原來持有其他資產的資金開始凈流入股市，表現為股票與債券等其他資產的估值再平衡，需持續關注A股主要指數股權風險溢價（ERP）。當前，上證指數股權風險溢價（ERP）已回落至近10年均值位置，能否進一步下行需要資金端的持續發力或盈利的明確改善。

　　當前，8月22日上證指數首次觸及近10年來均值位置，我們認為，當前增量資金尚未形成一致性趨勢，且A股整體盈利改善節點仍需觀測，短期內指數或將呈現震蕩走勢。2010年以來，上證指數ERP曾6次觸及近10年均值線，在盈利改善并不明朗和增量資金尚未趨勢性流入的階段，上證指數均經歷了3個月左右的震蕩期。2014年末，上證指數ERP觸及近10年均值線，而后指數寬幅震蕩，直至2015年3月再次突破向上。2016年9月，上證指數ERP觸及近10年均值線，而后指數震蕩，結構分化，直至16年11月再次突破向上。同樣的，2020年7月，上證指數ERP觸及近10年均值線，無風險利率同期抬升，ERP被動繼續下行，但指數仍維持震蕩近3個月。

　　歷史經驗表明，當ERP到達均值位置后，指數或將出現2-3個月的震蕩調整期。在此期間，市場風格通常會發生切換，資金會尋找新的共識方向，可能流向估值相對合理/有政策催化的、且有景氣度支撐的板塊。我們統計了歷史上三次指數處于震蕩期的行業表現，我們發現ERP下行期和ERP震蕩期間領漲行業出現顯著的切換，但兩個時間窗口期的領漲行業幾乎都為景氣改善板塊。這意味著，在ERP均值震蕩時間窗口期內，占優風格或將在景氣板塊之間切換，資金或將優先選擇前期漲幅落后，有景氣支撐或政策催化的板塊。

　　當前，美聯儲降息預期進一步增強，美元走弱跡象逐步顯現，外資有望回流新興市場，港股相較A股的比較優勢再次出現。此外，此前制約港股的hibor利率已高位回落，港股賣空交易占比處于相對低位，流動性的邊際壓制已逐步釋放。行業配置方面，港股電子/汽車/傳媒/非銀/醫藥/有色/計算機板塊景氣上修，且相對A股估值更優，前期漲幅亦相對落后，有望在景氣板塊結構切換中進一步受益。行業配置方面，AI產業仍是中期主線，短期關注景氣板塊內的切換，部分資金預計階段性更關注目前基本面預期邊際改善、后續具備潛在催化的新方向，如新能源等。重點行業關注：新能源（鋰電等）、港股互聯網、創新藥、有色、非銀、半導體/算力鏈等。主題關注：固態電池、機器人等。

　　風險提示

　　1）內需政策效果低預期：如果后續國內地產銷售、投資、新開工等數據遲遲難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　2）關稅加征幅度繼續大幅超預期：如果美國對華加征關稅幅度繼續超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，此外，后續若進一步發動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。

　　3）市場流動性危機：若市場短時間內跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。