海通國際發布研報稱，略微調整康哲藥業（00867）2025-26E收入預期為83.3/93.0億元，同比+11.5%/+11.6%；考慮公司創新轉型的研發投入、創新藥市場推廣的投入，該行略微調整2025-26E歸母凈利潤至16.7/18.8億元，同比%+3.4%/+12.9%。考慮到公司或將在年底分拆德美醫藥上市，該行改用現金流折現（DCF）模型及FY26-FY35的現金流對公司進行估值，以更好反應德美醫藥管線現金流的長期價值。基于WACC7.9%，永續增長率2.0%，對應目標價18.38元港幣（+85%，原為基于2025年14xPER），并維持“優于大市”評級。

　　海通國際主要觀點如下：

　　事件

　　康哲藥業上半年實現收入40億元（同比+11%），其中主要獨家/品牌產品及創新產品收入29億元（同比+21%，全按藥品銷售收入口徑），是公司業績重返增長的核心引擎。毛利率72%，研發開支5.7億元（同比-8%），研發費用2億元，研發費用率5.1%（同比-2.1pcts）；銷售費用14億元（同比+2%）。歸母凈利潤9.4億元（同比+3%）。業績符合該行預期。

　　主營業務恢復增長，得益于獨家/品牌及創新產品銷售持續增長

　　康哲藥業1H25收入端恢復正增長，一方面因為存量集采產品影響已經基本出清，另一方面受益于維福瑞（鐵基-非鈣磷結合劑蔗糖羥基氧化鐵咀嚼片）、美泰彤（甲氨蝶呤）、益路取（替瑞奇珠單抗IL23）、維圖可（地西泮鼻噴霧劑）、萊芙蘭（亞甲藍腸溶緩釋片）等核心品種的穩健增長。主要獨家/品牌及創新產品銷售占總營業額（全按藥品銷售收入計算）的比例達62.1%（vs1H24的56.1%）。

　　分板塊看（全按藥品銷售收入口徑，總收入46.7億元）：心腦血管板塊收入22億元，同比+0.6%；消化/自免板塊收入14億元，同比+4.9%；皮膚健康板塊收入5億元，同比+104%；眼科疾病板塊收入3.6億元，同比+18%；其他產品收入1.9億元，同比-2.3%。

　　創新成果持續落地

　　上半年公司有3項NDA處于審評中，分別為德昔度司他片、蘆可替尼乳膏（德鎂醫藥）、ZUNVEYL。此外約有10項中國臨床穩步推進，包括注射用Y-3用于缺血性卒中治療的III期臨床；蘆可替尼用于特異性皮炎的III期臨床；MG-K10（長效IL-4Rα）的哮喘（III期臨床）、過敏性鼻炎（II期臨床）等適應癥；ABP-671（URAT1抑制劑）用于痛風及高尿酸血癥的II/III期臨床等。其他潛力品種還包括Povorcitinib（JAK1抑制劑）、CMS-D001（高選擇性TYK2抑制劑）等。

　　德鎂醫藥分拆上市有望年內完成

　　2025年4月康哲藥業擬分拆德鎂醫藥在港交所獨立上市，分拆擬通過實物分派方式，康哲藥業股東將直接持股德鎂醫藥。德鎂醫藥研發管線覆蓋銀屑病、白癜風、特應性皮炎、化膿性汗腺炎等臨床需求尚未得到滿足的重要皮膚疾病。目前德鎂醫藥擁有超650名專業銷售人員，覆蓋醫院超過1萬家醫院。該行建議持續關注德鎂醫藥上市進展。