網(wǎng)易云音樂(9899.HK)：訂閱增長(zhǎng)穩(wěn)健利潤(rùn)超預(yù)期系銷售費(fèi)用收縮

熱點(diǎn) 2025年08月17日 07:40 18 admin

機(jī)構(gòu)：光大證券

研究員：付天姿/楊朋沛

事件：公司發(fā)布1H25 業(yè)績(jī)公告，收入略低于預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期：實(shí)現(xiàn)收入38.3億元人民幣（yoy-6%，vs 彭博一致預(yù)測(cè)39.1 億元）；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 13.9 億元，對(duì)應(yīng)毛利率36.4%，同比提升1.4pct，主要系經(jīng)營(yíng)杠桿釋放；公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.45 億元，同比提升40.8%，主要系銷售費(fèi)用收縮所致；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)19.5 億元，同比大幅提升121%，主要系確認(rèn)遞延所得稅抵免8.5 億元，因全資子公司產(chǎn)生的累計(jì)稅項(xiàng)虧損確認(rèn)遞延稅項(xiàng)資產(chǎn)而導(dǎo)致，剔除該影響后，1H25 實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)約11 億元。

在線音樂增長(zhǎng)維持韌性，持續(xù)保持領(lǐng)先的音樂衍生社區(qū)的用戶粘性。1H25 公司實(shí)現(xiàn)在線音樂服務(wù)收入29.7 億元（yoy +15.9%），社交娛樂服務(wù)及其他收入 8.6億元（yoy -43.1%），主要系24 年底版本更新后直播入口關(guān)閉所致。音樂業(yè)務(wù)中：訂閱收入同比增長(zhǎng)15.2%至24.70 億元，主要系會(huì)員訂閱規(guī)模拉動(dòng)，被會(huì)員結(jié)構(gòu)變化所帶來的每月每付費(fèi)用戶收入的攤銷略微抵消；廣告、數(shù)字專輯等非訂閱收入同比增長(zhǎng)20%至4.98 億元。公司高度重視內(nèi)容、產(chǎn)品及社區(qū)生態(tài)完善：

1）版權(quán)與自制并進(jìn)：平臺(tái)持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)版權(quán)曲庫(kù)及強(qiáng)化原創(chuàng)自制能力，新增RBW、Starship 等K-POP 廠牌資源，補(bǔ)強(qiáng)日韓粉絲向內(nèi)容矩陣；同時(shí)引入李健/張藝興/陳楚生等華語熱門曲庫(kù)；并通過與王嘉爾的合作推出數(shù)字專輯及聯(lián)動(dòng)活動(dòng)，提升平臺(tái)影響力與流量變現(xiàn)力；發(fā)力說唱等特色品類，多首自制說唱歌曲受到歡迎，包括《兩難》《莫愁鄉(xiāng)》等音樂作品。

2）平臺(tái)維持對(duì)獨(dú)立音樂人生態(tài)系統(tǒng)的重視：截至25H1 平臺(tái)注冊(cè)獨(dú)立音樂人超819000 名，上傳約480 萬首音樂曲目。

3）產(chǎn)品創(chuàng)新和社區(qū)生態(tài)：網(wǎng)易云音樂app 持續(xù)迭代，通過加入神光播放器、個(gè)性化推薦、音樂小卡片、AI 相關(guān)玩法（如AI 幫唱/AI 魔法播放器）等，推動(dòng)用戶時(shí)長(zhǎng)與活躍度提升，平臺(tái)日活/月活比（DAU/MAU）穩(wěn)定保持在30%以上。平臺(tái)還引入了基于大模型能力的聽歌品味分析與歌單解讀功能，打造專屬標(biāo)簽與互動(dòng)活動(dòng)，增強(qiáng)用戶的個(gè)性表達(dá)與消費(fèi)粘性。此外，平臺(tái)持續(xù)升級(jí)社區(qū)互動(dòng)功能，鼓勵(lì)用戶圍繞音樂進(jìn)行圖文創(chuàng)作與分享，構(gòu)建多元的UGC 生態(tài)體系。

公司持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用管控。1H25 銷售費(fèi)用1.63 億元，同比下降55.8%，主要系謹(jǐn)慎的推廣策略所導(dǎo)致的推廣和廣告費(fèi)用的減少；管理費(fèi)用9300 萬元，同比增長(zhǎng)3.6%；研發(fā)費(fèi)用3.79 億元，同比下降4.2%。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：網(wǎng)易云音樂注重差異化音樂內(nèi)容、極致的產(chǎn)品功能體驗(yàn)，規(guī)模效應(yīng)及良好的成本控制下盈利能力仍有提升空間。考慮25 年確認(rèn)遞延所得稅抵免8.5 億元，上修25 年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至29.4 億元（較上次預(yù)測(cè)+55%），考慮公司銷售費(fèi)用控制超預(yù)期，上修26-27 年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)至25.9/28.6 億元（較上次預(yù)測(cè)+19%/+17%）。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；用戶付費(fèi)提升不及預(yù)期；產(chǎn)品優(yōu)化不及預(yù)期。

標(biāo)簽：網(wǎng)易