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　　來源：尺度商業

　　文 | 董武英

　　編輯 | 劉振濤

　　對于初為父母的年輕爸媽來說，選擇嬰幼兒奶粉是重中之重。一般而言，牛奶粉仍是行業主流產品，但近年來羊奶粉等“小眾”奶粉也逐漸開始被市場認可。近日，一家羊奶粉企業就向港交所遞交了招股說明書，沖刺IPO。

　　這家企業就是宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（下稱“宜品乳業”），旗下主打“宜品”品牌羊奶粉。以銷售規模來看，宜品乳業是國內第二大羊奶粉企業，僅次于佳貝艾特。

　　不過，從招股書來看，這家行業龍頭近年來業績卻處于波動狀態，2025年上半年羊奶粉主業也出現下滑趨勢，這究竟是怎么回事？

　　創業18年干出全國第二

　　上半年凈利潤下降四成

　　宜品乳業歷史可追溯至1956年成立的黑龍江北安市乳品廠，早在1999年就推出了“宜品”商標。2007年，在乳品行業已有近11年工作經驗的牟善波全資收購宜品乳業。

　　2025年6月，公司改制后更名為宜品營養科技（青島）集團股份有限公司。遞交招股書前，牟善波直接及間接控制宜品乳業約75.11%的股份，其他股東均為員工持股平臺。

　　早期宜品乳業主要生產“愛尼可”品牌有機牛奶粉。2016年推出首個配方羊奶粉產品。隨著市場對羊奶粉需求提升，羊奶粉逐漸成為宜品乳業的主要產品。

　　目前，宜品乳業已經成為羊奶粉行業龍頭。以2024年零售額計算，宜品乳業在國內羊奶粉市場排名第二，市場份額達14.0%，僅次于澳優乳業旗下的佳貝艾特，后者市占率高達24.8%。

　　2022-2024年，宜品乳業營收分別為14.02億元、16.14億元和17.62億元，保持增長態勢。同期凈利潤分別為2.27億元、1.68億元和1.72億元，有所波動。在2025上半年，宜品乳業營收為8.06億元，同比下滑10.36%；期內利潤為5668.8萬元，同比下滑42.57%。

　　2024年，羊奶粉仍是宜品乳業核心業務，貢獻了58.6%的營收，但表現最亮眼的業務卻是特殊醫學用途配方食品（特醫食品）業務。

　　2022-2024年，特醫食品業務營收分別為2376.2萬元、1.30億元和2.19億元，占總營收比重從1.7%增長至12.4%。2025年上半年該業務營收為1.30億元，同比增長29.23%，營收占比進一步提升至16.1%。

　　除兩大業務外，2024年，宜品乳業7.9%的營收來自嬰幼兒配方牛奶粉，6.4%營收來自成人及兒童奶粉。此外，宜品乳業還從事全脂奶粉等乳制品半成品OEM代工，2024年該業務營收達2.48億元，占總營收比重為14.1%。

　　業務模式上，宜品乳業依賴于經銷模式，2022-2024年來自經銷合作的收入超過70%。但直銷模式是宜品乳業近年來營收增長點，2022-2024年，該模式下營收從3.62億元增長至5.24億元，占總營收比重從25.9%提升至29.7%。2025上半年，該業務營收同比增長15.99%至2.70億元。

　　雖然直銷模式收入增長，但宜品乳業直銷業務中，天貓、京東、抖音等主流電商平臺占比并不大，其營收依賴于一款名為“唯儀甄選”的跨境電商小程序。

　　2022-2024年，宜品乳業自該小程序的銷售收入分別為2001.6萬元、1.26億元和1.77億元，增長十分迅猛，2024年占總營收比重也超過了10%。但2025上半年，來自該平臺收入為7332.1萬元，同比下滑了25.87%。

　　2022年9月，多地市監局檢查到，宜品乳業全資子公司北安宜品努卡乳業有限公司生產的葆安素特殊醫學用途嬰兒無乳糖配方食品，其牛磺酸含量低于標簽標注及明示值的80%，因此為“不合格”產品。北安市市監局經調查后在2023年12月對其處以沒收違法所得5.42萬元，并處以貨值7倍罰款40.92萬元。

　　研發費用率不到0.5%

　　羊奶粉業務面臨下滑風險

　　招股書顯示，相比于傳統牛奶粉，羊奶粉有著一些突出優勢：其高乳清蛋白含量和乳鐵蛋白含量更高；αs1-酪蛋白含量低，適合敏感體質人群；乳糖含量低于牛奶粉，更適合乳糖不耐受群體。

　　因此宜品乳業羊奶粉產品在宣傳中也打出了“高乳清、低致敏、易吸收”的口號。

　　不過，國內羊奶粉市場增速并不快，在2023年甚至出現了負增長，2024年逐步恢復增長。招股書顯示，2024年，羊奶粉市場零售額為250億元。但據弗若斯特沙利文預測，羊奶粉市場在2025-2029年間零售額和零售量增速將逐年放緩。

　　同時，羊奶粉行業面臨的競爭也正在加劇。近年來，A2奶粉（僅含天然A2型β-酪蛋白的乳制品）在國內發展迅猛。A2奶粉中A2型β-酪蛋白含量與傳統奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以減輕傳統奶粉引起的腸胃不適癥狀，這一定程度上與主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了競爭。

　　今年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025財年（截至2025年6月30日）業績，其在中國及其他亞洲地區營收同比增長13.9%，達到13.02億新西蘭元，在國內嬰配粉市場份額也從7.1%提升至8.0%，排名行業第四。

　　面對乳制品行業的競爭，2025年上半年，宜品乳業業績下滑。業績下滑的主要原因即是羊奶粉業務的下滑。

　　上半年，宜品乳業嬰幼兒配方羊奶粉營收為4.48億元，同比下降了近20%，絕對值減少了一個億以上。在毛利率小幅提升的情況下，該業務毛利減少了5478.3萬元，是整體毛利潤減少的核心來源。

　　2025年上半年，宜品乳業也加大了銷售及分銷投入。2025年上半年，其銷售及分銷開支達2.33億元，同比增長5.91%；銷售費用率達到28.9%，同比增加了4.4個百分點。銷售費用的增長一定程度上也侵蝕了其利潤規模。

　　從研發上看，宜品乳業近兩年下滑的研發費用率或將影響其長期競爭力。

　　2022-2024年，宜品乳業研發費用分別為1991.0萬元、841.8萬元和801.4萬元，研發費用率分別為1.42%、0.52%和0.45%。2025年上半年，其研發費用為372.4萬元，同比有小幅提升，研發費用率為0.46%。

　　作為對比，國產奶粉行業龍頭中國飛鶴2022-2024年研發成本分別為4.93億元、6.11億元和5.85億元，研發費用率保持在2-3%之間。羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優乳業2022年研發費用率高達2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明顯高于宜品乳業。

　　同時，宜品乳業在海外市場的布局仍有待進一步完善。報告期內，宜品乳業95%以上營收來自于國內市場，其他市場營收占比較小，主要市場是海外工廠所在的西班牙和韓國。

　　競爭對手佳貝艾特則在海外市場表現十分突出。今年上半年，其海外業務營收同比增長65.72%達到4.83億元，占總營收比重提升至25.9%，成為業績增長的最大動力。

　　綜合來看，宜品乳業近年來在特醫食品領域取得了較快發展，但主營業務羊奶粉卻面臨著增長壓力。招股書中，宜品乳業此次IPO募集資金將重點投入研發、產業鏈升級、品牌建設、國際擴張等領域，其能否恢復高增長，尺度商業將持續關注。