中信建投：近期交易的三個維度

熱點 2025年03月09日 22:00 52 admin

　　來源：中信建投證券研究

　　文|周君芝田雨儂?

　　本周市場交易的三個維度。

　　1、中國科技敘事持續發酵。中國AI技術連續突破（Manus等），兩會對科技定位較高，中國資產對TMT情緒高漲。

　　2、美國風偏資產走弱。美股連跌三周，風偏尚未修復。交易仍集中在經濟數據走弱、美國AI領先敘事松動、關稅博弈。

　　3、全球避險情緒較強。俄烏沖突緩釋預期、歐洲數據邊際向好、德國財政擴展計劃共同擾動美元指數。流動性驅動大宗（黃金、銅）表現好；OPEC+增產預期疊加關稅博弈，需求驅動大宗（原油）走勢孱弱。

　　過去一個月全球資產呈現的格局是：科技敘事推動中國資產走強；數據走弱、前期科技定價過于飽滿，美國資產走弱。

　　隨著經濟數據進一步公布，市場或再度均衡定價，市場或從“買預期”轉入“賣現實”。

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中信建投：近期交易的三個維度

　　本周全球大類資產表現一覽：

　　美股、美元偏弱，美債走強。中國恒生科技再創新高，中國A股依然科技強勢，中債震蕩偏弱，人民幣升值。原油價格下行，黃金重回2900。

　　一、中國股票市場：本周先抑后揚，科技和有色領漲。

　　本周中國AH股回顧：港股一再超越市場預期。受政策和技術進展雙提振，A股科技總體強勢。

　　政策利好和AI技術突破雙重驅動，恒科強勢，指數再創新高。

　　本周國防軍工、有色金屬、計算機板塊領漲，石油石化、房地產和電力及公用事業板塊領跌。

　　周四Manus出世，技術突破引發市場對AI商業化加速的樂觀預期，AI智能體再掀漲停潮。周五受獲利盤回吐影響，市場有所回落。

　　周內特朗普在國會聯席會議上發表演講時稱對銅征收25%關稅，關稅擔憂刺激了COMEX銅價大幅上漲，且COMEX-LME溢價在周內也突破1000美元。高頻數據反映國內電解鋁和鋁棒今年去庫存節奏略早于往年，市場預期當前鋁需求較好。

　　中國股市展望：

　　兩會即將閉幕，短期情緒上或降溫，大盤或以震蕩為主。

　　加拿大對華加關稅后，我們提示未來警惕關稅風險對市場風偏帶來的階段性擾動。

　　隨著經濟數據即將出爐，市場將進入更“看現實”階段，屆時可關注內需消費板塊，如以舊換新政策支持的白電、消費電子等，及健康、養老、托幼、家政等服務消費板塊。

　　二、中國債券市場：資金面依舊緊平衡（同業存單發行利率居高不下），債市震蕩中走弱。

　　本周債市回顧：資金面緊平衡和股市風偏抬升，這依然是過去債市的核心定價矛盾。

　　跨月后資金利率下行至1.8%中樞附近，然而同業存單發行利率依然居高不下，維持在2%之上震蕩。整體資金面依舊維持緊平衡狀態。

　　周初市場擔憂財政政策力度不及預期時，一度引發了一輪利率下行。此后政府工作報告符合預期，經濟主題記者會沒有帶來增量貨幣寬松預期，市場情緒依舊偏謹慎。緊平衡資金面和股債蹺蹺板共振下，債市回調。

　　債市展望：

　　雖然全年貨幣政策定調寬松，但央行基于謹防金融空轉、債市定價過度擁擠考慮，近期流動性緊平衡，債市利率難下的格局或持續一段時間。短期內債市或仍維持震蕩為主。

　　未來可關注搶出口何時降溫、一二線地產脈沖何時度過高峰，屆時高頻數據或將撬動資金面迎來寬松拐點。

　　三、美國資產：美國經濟邊際走弱，大拐點仍未到來，等待關稅擾動風偏修復。

　　美國資產回顧：節后美國資產定價聚焦于三個方面，經濟數據走弱、關稅博弈、AI美國獨好敘事松動。

　　上周公布的PMI和就業等數據顯示美國經濟確實走弱，但是既有經濟數據不足以明確給出美國經濟向下拐點的信號。

　　我們認為，科技為代表的投資浪潮推升，美國實際經濟增長中樞仍然不低，當前經濟邊際走弱或為高利率的限制性作用。

　　困擾美國風險資產的另一個重要因素在于關稅引發的貿易戰。考慮到近期美國資產定價關稅較充分，觀察后續關稅博弈對非美資產的影響進展。

　　美國資產展望：

　　美債，美債收益率繼續下行空間有限。美國經濟尚未大幅走弱，市場對于經濟下行的擔憂減小。美聯儲貨幣政策論調謹慎，下周CPI數據是美債收益率的重要影響因素。

　　美股，震蕩中轉為上行的可能性提升。短期市場風偏仍是主導美股情緒波動的重要因素。

　　美元，美國關稅存在一定搖擺緩和的空間。特朗普本周表態可能暫緩對于加拿大部分商品加征關稅，關稅沖擊并未進一步惡化，市場風偏可能修復。

　　四、商品市場：需求驅動型大宗走弱；流動性驅動型大宗走強。

　　近期商品市場定價圍繞三條主線宅看：（1）貿易博弈衍生的不確定性；（2）德國財政改革方案；（3）美元指數持續走弱。

　　其一，關稅繼續影響金屬市場的現貨流動性，加征關稅落地前，全球庫存存在繼續向美國轉移的可能性，造成部分金屬短期現貨流動性偏緊的格局難以完全緩釋。

　　其二，歐洲防務壓力和經濟刺激舉措對以銅為代表的基本金屬更為利好。

　　其三，美元指數的持續走弱，金融環境邊際緩和，銅、黃金等利率敏感性資產相較原油、黑色等更為受益。

　　全球大宗展望：

　　黃金，長期看全球政經關系重塑背景下央行持續購金對金價中樞有支撐。上海黃金溢價關注國內有效需求不足問題解決路徑。短期關注關稅對黃金現貨貿易擾動消退，以及美國后續減稅政策落地后帶來的貨幣政策預期收緊或帶來市場階段性調整壓力。

　　原油，關稅加碼以及地緣收斂的基本組合下，全年原油供應過剩的格局或難出現趨勢性逆轉，維持油價震蕩偏弱對待。階段性仍需關注俄烏、中東地緣變數帶來短期的脈沖溢價。

　　銅，美加征關稅對銅價的短期貿易影響不可持續，未來銅價或有走弱可能。后續銅價的風險點，一是，搶出口效應逐步消退后，全球制造業景氣度仍持續面臨關稅加碼的下行壓力。二是，國內政策交易窗口結束后，庫存高位的情況下，現實端去庫數據面臨較大不確定性。

　　國內黑色，節后復工數據是短期行情交易的關鍵。長期來看，地產出現確定性拐點前，黑色系商品價格反彈空間有限。中期來看，鋼鐵供給側改革的推進或影響產業鏈上下游利潤分配格局，對絕對價格影響或相對有限。

　　五、政策和國內數據：3月之前經濟不可證偽，兩會展現政策重心偏向科技和人口。

　　本周國內政策回顧：政府工作報告表達求穩、客觀、務實的穩增長政策取向，突出消費、科技；分行業產能優化政策將出臺。

　　此次兩會公布的增長、就業目標持平于去年，CPI目標增速調降，表達政策求穩、客觀、務實的穩增長政策取向。2025年政策并不追求經濟大開大合，而要求經濟發展更加契合長期規律，行穩致遠。

　　這次兩會吸引市場的關注的是消費和科技，前者亮點在提振消費的切入點不同以往（人口、收入），后者亮點在科技戰略性定位偏高。

　　發改委表示，改造提升傳統產業方面，國務院常務會研究了化解重點產業結構性矛盾的政策措施，政策將分行業出臺具體方案，推動落后低效產能退出，擴大中高端產能供給，讓供給側更好地適應市場需求變化。

　　未來政策及國內數據展望：

　　兩會展現出明顯的政策主線傾斜，從傳統大開大合的逆周期轉向更重中長期發展的科技和人口。這也意味著逆周期相關的內需板塊很難復刻過去經驗，需要關注的是結構性內需政策，例如以舊換新、生育補貼等。

　　中國2021年地產迎來趨勢供需大拐點，這也意味著金融屬性驅動的“一二線漲價帶動三四線跟進”的邏輯或不可持續。關注三四線地產走勢，當前高頻未給出明顯轉向信號，我們關注的是三四線地產何時迎來真正交易量拐點。我們認為拐點取決于利率，當利率足以匹配居民收入，屆時三四線地產消費屬性足夠明顯，地產交易量才有企穩可能。

中信建投：近期交易的三個維度