（來源：品債論市）

?核心觀點：

?本周債市繼續偏弱運行，資金面邊際收緊，長端利率上行，期限利差走擴。10Y與30Y國債利率分別收于1.7818%和2.0775%，分別較上周上行3.5BP和3.0BP。10Y-1Y利差收于41.1BP，較上周走擴3.11BP。

?周內走勢主要受到權益壓制，利率易上難下。周一，權益強勢上漲壓制債市表現，日內現券一度陡峭化上行3-6BP。周二，權益漲勢暫緩，債市迎來喘息之機。央行OMO大額投放呵護市場，午后股市走弱后，國債期貨多數收漲。周三，偏暖情緒未能延續，權益走強后，債市再度轉弱。周四，權益調整下，債市走出明顯反彈情緒。周五，權益走強以及國債發行影響，債市再度轉跌。上證指數站上3800點，創10年新高，而長債利率上行，10Y國債利率一度觸及1.79%。

?相較于權益和債市的“蹺蹺板”效應，本周商品走出獨立行情。既沒有享受到風險資產的“風險溢價”，對于基本面的定價似乎也與債市產生分歧。

7月以來“轟轟烈烈”的“反內卷”行情告一段落，本周商品價格已經回到“反內卷”行情起步階段。技術面上，“假突破”配合流暢跌勢，似乎暗示商品價格重回空頭方向。

?如何理解近期商品價格的下跌？ 我們認為主要有三個原因：

一是政策釋放“反內卷”糾偏信號，市場定價降溫并分化。估值修復邏輯被證偽后，市場從定價“普漲”到“重點行業”。多晶硅、碳酸鋰等品種依舊強勢。而其他品種價格回歸。先前漲幅領先的玻璃、焦煤、純堿等，這一輪跌幅較深。?

二是主力合約臨近交割月，現實定價的權重提升，基差由降轉升。比較7月1日（“反內卷”的起點），7月25日（商品價格的階段性高點）與最新（8月22日）的商品價格可以發現：“反內卷”行情的“發酵期”，基差率下降，期貨漲的比現貨快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期貨/現貨）均下降。“反內卷”行情的“冷靜期”，基差率上升，期貨跌的比現貨多。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。

三是商品季節性的弱勢期，8月商品價格容易下跌?？赡艿脑蛴卸阂皇?-7月安檢月份之后，供給側的擾動減弱；二是政治局會議之后，政策交易逐漸降溫。

?“反內卷”行情結束了嗎？影響可能仍在持續?！胺磧染怼毙星榛驇眍愃朴跈嘁媸袌觥?24”效應，前期市場悲觀預期已經修正。市場交易思路由之前的“逢高做空”，逐漸轉變為“逢低做多”。

從月差結構看，預期不但沒有因為近期價格下跌而減弱，反而強化。以焦煤為例，7月以來焦煤整體處于contango結構（近弱遠強）。7月25日階段性見頂之后，焦煤2509合約價格雖整體下跌，但遠月與近月的月差卻在走擴，結構變得更為陡峭，市場對于遠月價格的預期更為樂觀。大多數“反內卷”主流品種的表現類似。

從驅動來看，“反內卷”行情仍然有接力的可能性。政治局會議后，新能源相關產業的“反內卷”政策仍在推進。近期市場對于石化行業產能調整的預期升溫。

長周期角度，6月商品價格低位確認了商品價格底，二次探底的可能性并不高。技術面上，本輪價格最大下跌尚未達到此前漲幅的50%，目前也已回升。

?商品走弱之后，債市依舊偏弱。

如果說之前債市還在擔憂權益和商品的強勢，近期商品似乎回歸“基本面”，但債市依舊疲軟。看似“股債蹺蹺板”效應主導了債市表現。債市多頭還在等待其他資產轉弱之后，債券資產“幽而復明”，債券重回利率下行修復的軌道。

?市場可能需要逐漸意識到債市已經成為了“弱勢資產”。拋開宏大敘事不談，近期的市場結構中，至少有兩點值得關注。

一是驅動上，債市多頭的“敵人”似乎越來越多。權益和商品的“新星”不斷涌現，給債市持續不斷的壓力。商品市場的焦煤、焦炭，甚至碳酸鋰、多晶硅；近期權益市場的液冷、算力、半導體。似乎個別品種都能影響債券價格，這在往年是不可想象的。

二是價格方面，債市的價格反應似乎在“下臺階”。本周權益和債市的價格跳空缺口不對稱。周一上證指數小幅高開，但國債期貨大幅低開，在權益回補跳空缺口后，國債期貨缺口擴大。跳空缺口回補失敗，在技術面上是較為明顯的看跌信號。拉長周期看，也意味著債市（價格）可能出現階梯式的下跌。

?回過頭看，今年債市“弱勢”背后，可能是對過去定價極致化的糾偏。

過去經濟基本面和通縮敘事，只給出了定價方向，沒有給出定價幅度。超平坦的收益率曲線，2%以下的超長期國債利率，定價的可能并非是即期通縮，而是長達數年、十年難以逆轉的通縮。這種情況下，即便是預期修正，而非真正的通縮逆轉，都足以讓利率迎來幾十個BP的回調。

從資產配置角度看，權益和商品價格的低位反彈，也已給足債市緩沖時間。權益方面，無論是理財、保險、居民，未來都會逐步改變過去的長期觀點，逐步的往均衡去調配。商品維度，“反內卷”只是開始。在價格探底之后，市場交易邏輯可能由“逢高做空”切換到“逢低做多”。只要基本面需求沒有崩潰式負反饋，商品價格反彈與“再通脹”只是時間問題。屆時名義GDP的企穩還會對債市形成新的壓力。

?債市可能繼續“踟躕”，然而等待可能還會落空，即便是降息可能也難成利好。

債市等待權益回調的邏輯是認為A股走勢不可持續，然而回看TL上市以來的周線，債市并非沒有經歷過類似的曲線形態。

如果權益趨勢成立，那么債市等待權益回調，面臨兩個問題：一是在趨勢行情中交易回調并不劃算；二是即便回調之后，債市也未必大幅修復，正如債市對近期的商品回調反應平平一樣。

無論是商品回調也好，還是經濟數據轉弱也好，債市對傳統利好的反應在鈍化。即便是市場所期待的降息，可能也難成債市利好，甚至可能走向對立面。在高風險偏好環境下，降息帶來的流動性寬松對權益的刺激會強于債市，這可能加速股債資產配置再平衡的過程。

?拉長時間看，債券可能在期限利差和品種利差的回歸方面具有機會。股債再平衡配置后，債市的相對估值或回落?！百Y產荒”邏輯下，債市享受的溢價將逐漸回落。過去債券牛市填平一切價值洼地，機構偏愛各類債券資產，各品種與期限利差極致化平坦。如果期限利差回歸正?；?）長債供給不減少，但配長債的機構，在股債再平衡上降低債券，在供需上會抬高期限利差；2）市場對于超長期通縮的定價回歸當期化、正?；?，抬高長期期限利差。

?風險提示：國內經濟超預期，海外地緣變化超預期，央行貨幣政策超預期。

正文內容

一、債市一周復盤（2025.8.18-8.22）

本周債市繼續偏弱運行，整周看，資金面邊際收緊，長端利率上行，期限利差走擴。稅期臨近，本周DR001與DR007平均分別為1.45%和1.52%，分別較上周上行12.1BP和7.0BP。周五10Y與30Y國債利率分別收于1.7818%和2.0775%，分別較上周上行3.5BP和3.0BP。短端利率變化不大，1Y利率較上周上行0.4BP，10Y-1Y利差收于41.1BP，較上周走擴3.11BP。

周一，權益強勢上漲壓制債市表現，債市下跌幾乎引發贖回潮。日內現券一度陡峭化上行3-6BP。

周二，權益漲勢暫緩，債市迎來喘息之機。央行OMO大額投放呵護市場，盤初跌勢暫緩，10Y利率維持1.77%上下波動。午后股市走弱后，國債期貨多數收漲。

周三，偏暖情緒未能延續，權益走強后，債市再度轉弱。央行大額投放也未能扭轉弱勢。10Y利率一度觸及1.79%，30Y再度升至2.05%以上。

周四，權益調整下，債市走出明顯反彈情緒。長債利率陡峭修復，30Y國債低點回落至2.015%。

周五，權益走強以及國債發行影響，債市再度轉跌。上證指數站上3800點，創10年新高，而長債利率上行，10Y國債利率一度觸及1.79%。

二、商品“反內卷”行情結束了嗎？

相較于權益和債市的“股債蹺蹺板”效應，商品市場走出獨立行情。既沒有享受到風險資產的“風險溢價”，對于基本面的定價似乎也與債市產生分歧。

7月以來“轟轟烈烈”的“反內卷”行情告一段落，本周商品價格已經回到“反內卷”行情起步階段。

截止2025年8月22日，南華工業品指數收于3630.95，較上周五下跌0.7%。較7月25日的階段性高點已經下降5.0%。從相對水平來看，價格已經回到7月初“反內卷”行情的起步階段，與7月10號價格接近。

技術面上，“假突破”配合流暢跌勢，似乎暗示商品價格重回空頭方向。

上半年商品價格下跌突破的起點始于關稅日（北京時間4月7日）。在“反內卷”的催化下，8月商品價格一度突破這一關鍵位。但暫時性“假突破”后，再度調頭向下。下跌也較為流暢，本周一至周三南華工業品指數連續單邊下行。

如何理解近期商品價格的下跌？?我們認為主要有三個原因：

一是政策釋放“反內卷”糾偏信號，市場定價降溫并分化。

7月初，財經委會議指出“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”，市場一度定價全面“反內卷”，商品價格普漲。7月底的政治局會議相比財經委會議刪除了“低價”二字，更強調“重點行業”。8月5日七部門聯合發布的《關于金融支持新型工業化指導意見》進一步“圈定”了“推動產業加快邁向中高端”這一前提。

政治局會議結束后，商品市場整體降溫，結構方面，從定價“普漲”到“重點行業”。

“普漲”環節定價估值修復邏輯，上半年跌幅領先的“中國商品”（黑色系、玻璃、純堿等）與新能源系（工業硅、碳酸鋰、多晶硅）漲幅較多。

在“重點行業”邏輯下，當市場看到政治局會后，新能源相關行業“反內卷”政策細節進一步推進，其他行業進展有限，立馬定價了這種分化。

多晶硅、碳酸鋰等新能源龍頭品種近期表現依舊強勢，依舊上漲或跌幅很小。而其他品種呈現價格回歸之勢。先前漲幅領先的玻璃、焦煤、純堿等，這一輪跌幅較深。

二是主力合約臨近交割月，現實定價的權重提升，基差由降轉升。

正如我們先前不斷強調，本輪商品價格反彈主因預期，而非現實。多數商品主力合約為1、5、9月份合約。7月初“反內卷”行情啟動時，作為主力合約的09合約是遠月合約，定價中的“預期”含量高。而隨著9月臨近，主力合約面臨交割，期現價格逐步收斂，期貨價格回落的壓力加大。

比較7月1日（“反內卷”的起點），7月25日（商品價格的階段性高點）與最新（8月22日）的商品價格可以發現：

“反內卷”行情的“發酵期”，基差率下降，期貨漲的比現貨快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期貨/現貨）均下降。

“反內卷”行情的“冷靜期”，基差率上升，期貨跌的比現貨多。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。

換言之，本輪商品價格上漲又回歸的過程中，期貨與現貨價格先背離、后收斂，主要是通過期貨價格實現的。

三是商品季節性的弱勢期，8月商品價格多數下跌。最近4年，除2023年8月商品價格明顯高于7月外，2021年和2024年8月商品價格均明顯弱于7月，2022年則幾乎持平?？赡艿脑蛴卸阂皇?-7月安檢月份之后，供給側的擾動減弱；二是政治局會議之后，政策交易逐漸降溫。

“反內卷”行情結束了嗎？我們認為影響仍在持續。我們不需要局限于現實端，預期端的變化才是關鍵。

“反內卷”行情或帶來類似于權益市場“924”效應，前期市場悲觀預期已經修正。市場交易思路可能由之前的“逢高做空”，逐漸轉變為“逢低做多”。

從月差結構看，預期不但沒有因為近期價格下跌而減弱，反而強化。商品期貨近月貼近現貨交割，更接近現實，遠月價格反映對未來定價，給與未來更大權重。月差結構反映了現實與預期的分歧。以焦煤為例，7月以來焦煤整體處于contango結構（近弱遠強）。7月25日階段性見頂之后，焦煤2509合約價格雖整體下跌，但遠月與近月的月差卻在走擴，月差結構變得更為陡峭，反映市場對于焦煤遠月價格的預期更為樂觀。

其他“反內卷”主流品種的表現類似，盡管8月以來，價格多數轉弱，但遠月合約和近月合約的價差在走擴。相比7月25日的價格高點，盡管8月以來多數商品價格走弱，但遠月合約相較近月合約，價格表現比7月25日更為強勢。

從驅動來看，“反內卷”行情仍然有接力的可能性。政治局會議結束之后，“反內卷”整體行情降溫，但部分行業熱度不減。如先前提到的新能源相關的商品，8月19日工信部等部門聯合召開光伏產業座談會，部署進一步規范光伏產業競爭秩序工作。近期市場對于石化行業產能調整的預期升溫，有報道稱“政府正計劃對石油化工行業推出全面調整方案，以化解長期存在的產能過剩問題”。

長周期角度，6月商品價格低位確認了商品價格底，二次探底的可能性并不高。

“反內卷”行情起步前的6月，在當時市場悲觀預期下，商品價格低點已經探底。隨著悲觀預期扭轉，短期商品價格二次探底的可能性不大。

這在技術面上也得到了確認，本輪價格最大下跌尚未達到此前漲幅的50%，目前也已回升。8月以來南華工業品指數較7月25日階段性高點最高下跌213.55點，不足上一輪上漲幅度（440.63點）的一半。而8月21日以來，商品價格再度上漲。

三、債市還在等什么？

如果說之前債市還在擔憂權益和商品的強勢，近期商品似乎回歸“基本面”，但債市依舊疲軟?？此啤肮蓚E蹺板”效應主導了債市表現，隱含“看股做債”的思維邏輯。

這一邏輯似乎隱含債市受其他資產的擾動，卻忽視債市本身的脆弱性。

7月商品“反內卷”、8月權益創新高，其他資產的“光芒萬丈”，凸顯債市的“黯淡無光”。

債市多頭還在等待其他資產轉弱之后，債券資產“幽而復明”，債券重回利率下行修復的軌道。

然而市場可能需要逐漸意識到債市已經成為了“弱勢資產”。拋開宏大敘事不談，近期的市場結構中，至少有兩點值得關注。

一是驅動上，債市多頭的“敵人”似乎越來越多。過去幾年，那些支持債市長牛的故事今年似乎失效，比如地產、比如“資產荒”，今年市場反應平淡。但另一方面，權益和商品的“新星”不斷涌現，給債市持續不斷的壓力。比如先前的黑色系焦煤、焦炭，甚至碳酸鋰、多晶硅；近期權益市場的液冷、算力、半導體。似乎個別品種都能影響債券價格，這在往年是不可想象的。

如果再往后看，權益新的概念股涌現，以及商品的“反內卷”接力，債市又會迎來新的壓力。

二是價格方面，債市的價格反應似乎在“下臺階”。即便市場津津樂道的“股債蹺蹺板”，實際的價格表現并不對稱。本周權益和債市的價格跳空缺口不對稱。周一上證指數小幅高開，但國債期貨大幅低開，在權益回補跳空缺口后，國債期貨缺口擴大。周一上證指數小幅高開15.73點，相當于上周最大振幅的20.9%，開盤一度回補跳空缺口。而TL2509跳空低開0.55元，是上周最大振幅的32.5%。而在開盤后，跳空缺口再未回補。

跳空缺口回補失敗，在技術面上是較為明顯的看跌信號。拉長周期看，也意味著債市（價格）可能出現階梯式的下跌。

回過頭看，今年債市“弱勢”背后，可能是對過去定價極致化的糾偏。

過去經濟基本面和通縮敘事，只給出了定價方向，沒有給出定價幅度。超平坦的收益率曲線，2%以下的超長期國債利率，定價的并非是即期通縮，而是長達數年、十年難以逆轉的通縮。這種情況下，即便是預期修正，而非真正的通縮逆轉，都足以讓利率迎來幾十個BP的回調。

從資產配置角度看，權益和商品價格的低位反彈，也已經給債市足夠緩沖時間。

權益方面，無論是理財、保險、居民，未來都會逐步改變過去的長期觀點，逐步的往均衡去調配。過去多年是債性資產的過度超配和權益資產的低配。我們更強調是股、債配置的再平衡，或者權益內部風險板塊從低配到超配的過程，而非單純看各個資產在PE分位數的資產端定價。

商品維度，“反內卷”只是開始。遠月-近月合約月差走擴，反映市場的預期在好轉。在價格探底之后，市場交易邏輯可能由“逢高做空”切換到“逢低做多”。只要基本面的需求沒有崩潰式負反饋，商品價格反彈與“再通脹”只是時間問題。屆時名義GDP的企穩可能會對債市形成新的壓力。

債市可能還會“踟躕”，然而等待可能還會落空，即便是降息恐怕也難言利好。

債市等待權益回調的邏輯是認為A股走勢不可持續，然而我們回頭看TL上市以來的周線，債券市場并非沒有經歷過類似的曲線形態。

如果權益趨勢成立，那么債市等待權益回調，面臨兩個問題：一是在趨勢行情中交易回調并不劃算；二是即便回調之后，債市也未必大幅修復，正如債市對近期的商品回調反應平平一樣。

債券本身可能也沒有那么多機會等下去。負債端，居民風險偏好調整對債券負債端的壓力提升。

無論是商品回調也好，還是經濟數據轉弱也好，債市對傳統利好的反應在鈍化。即便是市場所期待的降息，可能也難成債市利好，甚至可能走向對立面。在高風險偏好環境下，降息帶來的流動性寬松對權益的刺激會強于債市，這可能加速股債資產配置再平衡的過程。

拉長時間看，債券可能在期限利差和品種利差的回歸方面具有機會。

股債再平衡配置后，債市的相對估值或回落。“資產荒”邏輯下，債市享受的溢價將逐漸回落。過去牛市填平一切價值洼地，機構偏愛各類債券資產，各品種與期限利差極致化平坦。

如果期限利差回歸正?；?）長債供給不減少，但配長債的機構，在股債再平衡上降低債券，在供需上會抬高期限利差；2）市場對于超長期通縮的定價回歸當期化、正?；?，抬高長期期限利差。

國內經濟超預期，海外地緣變化超預期，央行貨幣政策超預期。

證券研究報告：利率窄幅|“反內卷”走弱不改債券弱勢，降息已難成利好

對外發布時間：2025年8月24日

報告發布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：lvpin@zts.com.cn?

游勇 | SAC編號：S0740524070004 | 郵箱：youyong@zts.com.cn